Spinnova H1'25: Tuotto-riskikuvan arviointi on vielä hyvin hankalaa

Toistamme Spinnovan vähennä-suosituksemme ja 0,45 euron tavoitehintamme. Emme ole tehneet oleellisia muutoksia ennusteisiimme Spinnovan teknologian kaupallistamisen etenemisestä yhtiön H1-raportin myötä. Poikkeuksellisen vaikeasti hahmotettavan tuotto-riskisuhteen takia pysymme varovaisella linjalla Spinnovan suhteen toistaiseksi. 

H1-raportti ei sisältänyt oleellisia yllätyksiä

Spinnovan H1-raportti ei sisältänyt merkittäviä uusia tietoja yhtiön kesällä julkaisemaan strategiaan ja sen painopisteisiin liittyen. Yhtiö sai myös jo keskiviikkona maaliin sopimukset Suzano-yhteistyön purkamisesta aiemman esisopimuksen mukaisesti, mikä oli mielestämme hyvä lopputulema lähtötilanteen hankaluus huomioiden. Suzano-yhteistyön purkautumisen myötä yhtiö pystyy hakemaan puusellupuolella aiempaa leveämmillä vapausasteilla kumppaneita sekä tavoittelemaan myös erilaisia niche-segmenttejä. Tämä voi helpottaa kaupallistamista, mutta yhtiön pitää pystyä silti alentamaan teknologian tuotanto- ja investointikustannuksia selvästi. Tässä työssä keskeisessä roolissa ovat 1) MFC:n tuotannon energiakulutuksen laskeminen, 2) kalliiden polymeerien käytön vähentäminen 3) kuivatuksen tehostaminen ja 4) jälkikäsittelyprosessin yksinkertaistaminen. Yhtiöllä vaikutti olevan selvä suunta ja askelmerkit kehitystyön edistämisestä, mutta aikataulut ovat vielä varsin auki. Sama koskee kumppanineuvotteluja, joissa Spinnova vaikutti hakevan potentiaalisilta kumppaneiltaan myös aiempaa konkreettisempaa taloudellista sitoutumista kehityspolulle. Arviomme mukaan kehitystyö ja kumppanineuvottelut vaativat vielä 1–2 vuotta aikaa, mutta arvion virhemarginaali on yhä suuri.

Sisällytimme Suzano-järjestelyt ennusteisiimme

Sisällytimme raportin yhteydessä ennusteisiimme Suzanon kanssa sovitut järjestelyt, joiden myötä Woodspin ja Suzano Finland (MFC:n käsittely) siirtyvät Spinnovan omistukseen nimellisellä kauppahinnalla. Sopimusten mukaan Suzano sijoittaa yhtiöihin 5 MEUR, mutta toisaalta Woodspinin tehdaskiinteistön pitkäaikainen vuokrasopimus siirtyy Spinnova-konsernin vastuulle. Tämä nostaa merkittävästi Spinnovan IFRS-kirjanpidossa raportoimaa nettovelkaa, mutta Suzanon 5 MEUR:n sijoituksen sekä Woodspinin ja Suzano Finlandin toiminnan pysäyttämisen takia järjestely pysyy arviomme mukaan Spinnovan vinkkelistä kassapositiivisena jonkun aikaa. Säädimme taserakenteen muuttumisen takia myös Spinnovan pääoman kustannusta hieman alaspäin. Lisäksi laskimme lievästi vuoden 2026 tulos- ja liikevaihtoennusteitamme, kun taas pitkän tähtäimen ennusteisiimme lisäsimme hieman tuoteliikevaihtoa Woodspinin tehtaan materiaalimyynnistä.

Odotamme Spinnovan liikevaihdon jäävän ainakin tänä ja ensi vuonna olemattomaksi. Alustavan arviomme mukaan Spinnova voisi päästä tekemään ensimmäisiä teknologiatoimituksia vuodesta 2027 eteenpäin, mutta alhaiseksi jäävä liikevaihto pitää Spinnovan liiketuloksen tappiollisena 2030-luvun alkupuolelle asti. Ennusteissamme liiketoiminta alkaa skaalautua vasta 2030-luvun puolivälissä, kun samaan aikaan toimituksessa on useampia ja alkuvaihetta suurempia teknologiaprojekteja. Yhtiön ennustettavuus on silti vielä poikkeuksellisen heikko. Pääriskejä ennusteidemme kannalta ovat teknologian investointi- ja käyttökustannusten laskussa epäonnistuminen, teknologia-asiakkaiden löytämisessä epäonnistuminen, vastuullisuustrendin etenemisen pysähtyminen ja kaupallistamisen luultavasti vaatiman jatkorahoituksen ehdot.

Tilannekuva on vielä liian epäselvä

Spinnovan osakkeen tuotto-riskisuhteen hahmottaminen on poikkeuksellisen hankalaa, eikä tuotto-riskisuhteen positiivisuus ole perusskenaariossamme ilmeistä (vrt. DCF-arvo on tavoitehintamme tasolla ja lähivuosien EV/S on korkea). Näin ollen jatkamme varovaisella näkemyksellä osakkeen suhteen.