Toistamme Spinnovan vähennä-suosituksemme ja 0,45 euron tavoitehintamme. Emme ole tehneet H1-raportin myötä oleellisia muutoksia ennusteisiimme teknologian kaupallistamisen etenemisestä. Demotehtaan ensimmäiset koeajot etenivät suunnitellusti, mutta tuotanto- ja investointikustannusten kehityksestä ei saatu olennaista uutta konkretiaa. Tuotto-riskisuhde on yhä poikkeuksellisen vaikeasti hahmotettava, eikä Spinnovan osakkeen tuotto-odotus ole mielestämme riittävä korkeaan tuottovaatimukseen nähden.

Demotehtaan koeajot etenivät suunnitellusti

H1-raportin kiinnostavinta antia olivat keväällä käynnistyneet Jyväskylän demotehtaan koeajot. Ensimmäiset koeajot onnistuivat yhtiön mukaan suunnitellusti, ja tuotantomäärät sekä kuidun laatu saatiin nopeasti tehtaan aiempaa toimintatasoa vastaaviksi. Pidämme tätä myönteisenä osoituksena tuotantokonseptin toimivuudesta. Tuotanto- ja investointikustannusten kehityksestä ei kuitenkaan saatu olennaista uutta numeerista konkretiaa. Yhtiön mukaan operatiivinen tuotantokustannus on jo kilpailukykyinen korkeammalle hinnoiteltuihin luonnonkuituihin, kuten villaan ja pellavaan, nähden. Kehitys vaikuttaa siten etenevän oikeaan suuntaan, mutta kaupalliseen läpimurtoon jäljellä olevaa aikaa ja kehitysaskelten vaativuutta on edelleen hyvin hankala arvioida.

Yhtiö jatkoi H1:llä kansainvälisen konsortion laajentamista ja kertoi myös jatkavansa Yhdysvalloissa keskusteluja mahdollisista tuotanto- ja lisensointimahdollisuuksista. Tulospäivä ei kuitenkaan tuonut uutta konkretiaa siitä, millä aikataululla tai rakenteella konsortio voisi edetä varsinaisiin tuotantoinvestointeihin. Spinnovan kassa laski H1:n lopussa 38,5 MEUR:oon, mutta rahoitusasema antaa arviomme mukaan edelleen 2–3 vuotta aikaa kaupallistamisen edistämiseen. Katsauskauden jälkeen julkistettu Yhdysvaltain listautumisantisuunnitelma voisi toteutuessaan vahvistaa rahoitusasemaa, mutta järjestelyn ehdot ovat vielä avoinna.

Ennustettavuus on poikkeuksellisen heikko

Emme ole tehneet Spinnovan ennustettavuuden leveät toleranssit huomioiden hienosäätöä suurempia muutoksia ennusteskenaarioomme. Odotamme yhtiön liikevaihdon jäävän kuluvana vuonna hyvin matalaksi ja ensimmäisten teknologiatoimitusten olevan mahdollisia vuodesta 2027 eteenpäin. Teknologian kehityksen ja kumppanineuvottelujen aikatauluun liittyy kuitenkin edelleen huomattavaa epävarmuutta. Alhaiseksi jäävä liikevaihto pitää yhtiön liiketuloksen ennusteissamme tappiollisena 2030-luvun alkupuolelle asti, ja liiketoiminta alkaa skaalautua ennusteissamme vasta 2030-luvun puolivälissä.

Ennusteskenaariomme edellyttää teknologian kustannuskilpailukyvyn paranemista sekä ensimmäisten teknologia-asiakkaiden löytymistä lähivuosina. Mahdollista Yhdysvaltain listautumisantia emme ole huomioineet ennusteissamme, sillä sen ehdot eivät ole vielä tiedossa. Pääriskejä ennusteidemme kannalta ovat teknologian investointi- ja käyttökustannusten laskussa epäonnistuminen, teknologia-asiakkaiden löytämisessä epäonnistuminen, vastuullisuustrendin etenemisen jarrutus sekä jatkorahoituksen saatavuus ja hinta.

Tuotto-riskikuvan arviointi on yhä hyvin haastavaa

Spinnovan osakkeen tuotto-riskisuhteen hahmottaminen on poikkeuksellisen hankalaa, eikä tuotto-riskisuhteen positiivisuus ole perusskenaariossamme ilmeistä (vrt. DCF-arvo on tavoitehintamme tasolla ja lähivuosien EV/S on korkea). Osakkeen keskeisin ajuri lähiaikoina onkin uutisvirta, sillä yhtiö tarvitsee kassan polton vastapainoksi edistysaskelia konsortion rakentamisessa ja tuotantoinvestoijien löytämisessä. Lisäksi mahdolliseen Yhdysvaltain listautumisantiin liittyvä diluutio muodostaa nykyomistajille oman epävarmuustekijänsä. Siten jatkamme toistaiseksi varovaisella näkemyksellä osakkeesta.