Spinnova: Viive horjuttaa, mutta ei vielä tyrmää

Laskemme Spinnovan tavoitehintamme 1,10 euroon (aik. 2,00 €), sillä yhtiön viime viikolla tiedottama viivästys Suzanon 20 000 tonnin tehdassuunnitelmassa siirsi ennusteitamme sekä nosti tuottovaatimustamme. Vaikka sakkorinki heti ensimmäiseltä uuden strategian konkreettiselta tarkastuspisteeltä oli meille selkeä pettymys ja kouriintuntuva muistutus varhaisen vaiheen liiketoimintaan liittyvistä riskeistä, uskomme Spinnovan ja Suzanon pystyvän selvittämään teknistaloudelliset haasteet seuraavan vajaan vuoden aikana. Tässä skenaariossa osakkeessa olisi mielestämme hyvä tuottopotentiaali rajusti alas korjanneesta yritysarvosta (2024e: EV 12 MEUR), joten toistamme yhtiön lisää-suosituksemme. Nyt yhtiöön tehtävän sijoituksen riskitaso on kuitenkin korkea.

Suzanon investointi SPINNOVA®-kuidun tuotantoon ei etene tänä vuonna seuraavaan vaiheeseen

Spinnova tiedotti viime viikolla Suzanon SPINNOVA®-kuidun tuotantoon suunnitteleman noin 20 000 tonnin tehdashankkeen viivästyvän, sillä esisuunniteluun siirtymiseen vaadittuja tavoiteparametrejä ei ole saavutettu alkuperäisestä aikataulussa. Käytännössä Spinnova ja Suzano eivät pysty varmistamaan prosessin tehokkuuteen liittyviä mittareita tämän vuoden aikana tavoitellulla investointi- ja tuotantokustannusten tasolla. Tämä taas on ollut edellytys hankkeen siirtymiselle Spinnovalle liikevaihtoa kerryttävään esisuunnitteluvaiheeseen. Spinnova ei antanut työn valmistumiselle uutta aikataulua. Tiedotteen kommenttien ja aikataulun puutteen perusteella epäilemme, että vielä ratkaisemattomien kysymysten juurisyy on Suzanon tontilla projektissa olevassa raaka-ainepuolessa eli käytännössä mikrofibrilliselluloosan ominaisuuksissa. Spinnovan kehityskaaren kannalta kyseessä on kriittinen asia, sillä sen teknologiaan liittyvien investointi- ja tuotantokustannusten alentaminen on edellytys yhtiön teknologian kaupallistamisen onnistumiselle sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä. Näin ollen sakkoriski uuden strategian ensimmäiseltä tarkastuspisteeltä säikäytti ymmärrettävästi sijoittajat ja muistutti myös negatiivisimmasta skenaarioista, vaikka nykytiedon valossa uskomme ongelmien olevan ratkaistavissa.  

Siirsimme Suzanoon liittyviä liikevaihtoennusteitamme karkeasti vuodella eteenpäin

Siirsimme viivästyksen takia Spinnovan Suzanon projekteihin liittyviä ennusteitamme karkeasti vuoden eteenpäin lähes koko ennustehorisontin osalta, sillä emme usko Suzanon edistävän ainakaan tällä vuosikymmenellä useampia korkeariskisiä projekteja yhtä aikaa. Muihin selluloosiin (ml. vaatekuitu) ja nahkajätteeseen liittyvien projektien ennusteisiimme emme koskeneet, sillä viivästys ei arviomme mukaan linkity niihin ja niiden kaupallistaminen etenee ennusteissamme hitaammin suhteessa pisimmällä olleeseen puusellumateriaalin (ts. Suzanon projektit) kaupallistamiseen. Muutosten myötä Spinnovan tämän vuoden ja ensi vuoden liikevaihdon ennusteemme laskivat noin 70 % ja yhtiön nousu liikevoitolle siirtyi vuodella vuodelle 2030 (vrt. yhtiön tavoite on yhä positiivinen liikevoitto 2028-2030). Myös 2030-luvun puolella ennusteemme siirtyivät hieman eteenpäin.    

Rima alkaa olla matalalla, joten rohkeus riittää ahneuteen korkeista riskeistä huolimatta

Nostimme Spinnovan arvonmäärityksessä käytettävää tuottovaatimusta selvästi, sillä ennusteitamme pidempien viiveiden uhka on aikataulun puutteen takia konkreettinen ja myös negatiivisimman skenaarion (ts. kehitystyö epäonnistuu) todennäköisyys nousi. Näemme osakkeen tuottopotentiaalin riskeihinkin nähden varovaisen houkuttelevana kuluvan vuoden lopun ennustetusta noin 12 MEUR:n yritysarvosta (esim. DCF-arvo noin 1,3 €/osake). Yhtiöön sijoittaminen vaatii kuitenkin kärsivällisyyttä ja korkeaa riskinsietokykyä, sillä liiketoimintamallin ja markkinakoon mahdollistamaan skaalautuvan kasvun vaiheeseen on vielä edessä pitkä ja kivinen tie.