Spotify Q4'24: Arvostus kuntoon

Automaattikäännös: Alkuperäinen julkaistu englanniksi 5.2.25 klo 16:26. Huomioithan, että automaattikäännös kattaa toistaiseksi vain tämän tekstin ja voi sisältää virheitä. Voit antaa automaattikäännösten laadusta ja mahdollisista virheistä palautetta täällä.

Spotifyn Q4-raportti oli kokonaisuudessaan erittäin vahva ja odotuksia parempi. Raportissa oli monia positiivisia puolia, kuten huomattava MAU:n ja tilaajamäärien ylittäminen. Tämän huomioiden Q1'25:n MAU/tilaaja-ohjeistus oli varovainen ja indikoi maltillista +3m MAU:n ja +2m tilaajan kasvua. Johto on kuitenkin edelleen luottavainen, että käyttäjämäärän kasvu on linjassa viimeisten 4–5 vuoden kanssa vuonna 2025. Lisäksi Q1'25:n EBIT-ohjeistus oli selvästi meidän ja konsensusennusteen yläpuolella, mikä osoittaa vahvaa operatiivista suorituskykyä. Parempaa kuin odotetun Q4-raportin ansiosta olemme nostaneet ennusteitamme erityisesti kannattavuuden osalta. Näistä oikaisuista huolimatta osakkeen jatkuva kurssinousu pitää arvostuksen edelleen kireällä. Näin ollen näemme riski/tuotto-suhteen edelleen riittämättömäksi ja toistamme vähennä-suosituksemme samalla nostaen tavoitehintamme 535 dollariin (aiemmin 470 dollaria). 

Vahvoja lukuja kautta linjan

Mielestämme Spotifyn Q4'24-tuloksen tärkeimmät pointit olivat vahva MAU/tilaajamäärän kasvu sekä parantunut resurssien käyttö, joka osoittaa vahvan kasvun ylläpitämisen olevan mahdollista matalammalla kulurakenteella. Liikevaihto kasvoi 16 % vertailukauteen verrattuna 4,2 miljardiin euroon (Q4’23: 3,7 miljardia euroa). Kasvua tukivat 12 %:n / 11 %:n kasvu MAU/tilaajamäärissä ja 5 %:n nousu premium-ARPUssa. Bruttokate laajeni 32,2 prosenttiin (Q4’23: 26,7 %), mikä merkitsee noin 560 peruspisteen kasvua vertailukauteen verrattuna. Kasvua tukivat muun muassa sisällön kustannusten suotuisuus ja yhdistelmätilaukset. Liiketulos (EBIT) oli 477 MEUR (Q4’23: -75 MEUR), mikä vastasi 11 %:n EBIT-marginaalia ja oli 10 % yli 434 MEUR:n ennusteen. Poikkeama johtui pääasiassa vahvemmista bruttokatteista ja alhaisemmista operatiivisista kuluista. Vapaa kassavirta oli 877 MEUR (Q4’23: 396 MEUR), mikä vastasi 21 %:n marginaalia. 

Nostimme ennusteitamme vahvan käyttäjäkasvun ja tulosyllätyksen ansiosta

Yhtiön kommentit viittasivat tuotelanseerausten kiihtyvään tahtiin vuoden 2025 aikana ja investointien kasvuun alustan musiikkikokemuksen parantamiseksi (esim. video, korkeamman hinnan superfani-taso jne.) samalla, kun ylläpidetään tiukkaa kulukuria. Näiden alustaan tehtävien odotettujen investointien vuoksi johto vihjasi, että bruttokatteessa voi olla hieman enemmän vaihtelua vuoden 2025 aikana, mutta odottaa koko vuoden bruttokatteen olevan korkeampi kuin vuonna 2024. Uuden UMG-sopimuksen ja mahdollisten Yhdysvaltojen koulutuskurssien lanseerauksen osalta ei jaettu tarkempia tietoja tulosjulkistuksen yhteydessä. Johto kuitenkin viestitti selvästi, että uusi sopimus on molempia osapuolia hyödyttävä, ja tämän pohjalta pidämme epätodennäköisenä, että Spotify olisi jatkanut sopimusta ennenaikaisesti epäedullisin ehdoin. Q4-raportin jälkeen olemme nostaneet ennusteitamme kaikilta osin, erityisesti kannattavuuden osalta. Vuonna 2025 odotamme Spotifyn lisäävän noin 60 miljoonaa MAU:ta (joista 23 miljoonaa tilaajaa), mikä yhdistettynä parantuneeseen monetisointiin tukee 18 prosentin liikevaihdon kasvua 18,5 miljardiin euroon. Lisäksi nostamme vuoden 2025 liikevoittoennustettamme 15 % 2,3 miljardiin euroon (13 %:n marginaaliin). 

Arvostus on edelleen kireä

Nostetuista ennusteista huolimatta Spotifyn arvostus on edelleen kireä. Päivitetyillä ennusteillamme Spotifyn EV/EBIT on 49x, EV/FCFF 35x ja EV/GP 19x vuodelle 2025e. Mielestämme nämä kertoimet ovat korkealla tasolla jopa ottaen huomioon ensi vuoden vastaavat kertoimet (26e: 38x, 30x ja 16x). Jotta pääsisimme järkevämmille arvostustasoille, meidän on laajennettava näkymäämme vuoteen 2027e, jolloin Spotify on hinnoiteltu 31x EV/EBIT-, 26x EV/FCFF- ja 13x EV/GP-kertoimilla. DCF-mallimme, joka olettaa vahvan kasvun ja kannattavuuden laajenemisen jatkuvan, tukee näkemystämme arvostuksesta ja indikoi 529 dollarin käypää arvoa. Q4-raportti vahvistaa mielestämme Spotifyn markkinajohtajan aseman ja operatiivisen erinomaisuuden, mutta nykyinen arvostus ei tarjoa riittävän houkuttelevaa riski/tuotto-suhdetta, minkä vuoksi osakkeeseen mukaan hyppäämistä on tällä hetkellä vaikea perustella.