Stora Enso Q2'25: Pelaamme erikoistilanteen kautta

Stora Enson Q2-raportti hälvensi mielestämme tiettyjä huolia teollisen portfolion suorituskyvyn suhteen, vaikka uskomme yhä yhtiön tuloskunnon heikentyvän H2:lla markkinatilanteen synkennyttyä kesän aikana. Emme tehneet raportin jälkeen oleellisia ennustemuutoksia. Tulospohjaisesti Stora Enson osake ei ole mielestämme houkutteleva, mutta taseessa piilee mielestämme kuitenkin arvoa (Q2’25 TOT P/B 0,7x) ja osien summaan osake on edullinen. Suunnitteilla oleva jakautuminen voisi aliarvostusta purkaa. Tätä kokonaiskuvaa heijastellen palautamme Stora Enson suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä) ja nostamme tavoitehintamme hieman lähemmäs osien summaa 10,00 euroon osakkeelta  (aik. 9,00 €).

Konsensuksen saavuttaminen Q2:lla oli helpotus

Stora Enson liikevaihto kasvoi Q2:lla 2426 MEUR:oon ja oikaistu liikevoitto heikkeni 18 % 126 MEUR:oon. Konsensusennusteiden mukainen tulos oli meidän (ja luultavasti myös sijoittajien) pelkoja parempi. Q2-numerot olivatkin mielestämme siedettäviä vaikeisiin olosuhteisiin nähden. Ne myös supistivat piirun korkeita riskejä teollisen portfolion suorituskyvyn ympäriltä. 

Hyvä tuloskunto on vielä kaukainen ajatus

Stora Enso ei ole antanut ohjeistusta kuluvalle vuodelle tai Q3:lle. Yhtiön kommenteista paistoi edelleen läpi hankala markkinanäkymä, jota värittävät teollisissa liiketoiminnoissa heikko kysyntä tietystä kausiluonteisesta heilunnasta huolimatta, kartonkimarkkinoiden ylikapasiteetti ja korkea puukustannusten taso Pohjoismaissa. Lisäksi suojatun EUR/USD-kurssin vahvistuminen alkanee rokottaa tulosta lähiaikoina. Oulun uuden kuluttajakartonkikoneen ylösajon noin 100 MEUR:n tai hieman sitä korkeammista tulosrasituksista (arvio ennallaan) noin puolet kohdistuu loppuvuodelle ja myös vuosihuoltokulut sekä poistot nousevat H2:lla. Emme silti tehneet raportin jälkeen oleellisia muutoksia ennakossa alentamiimme ennusteisiin. Odotamme Stora Enson tuloksen putoavan tänä vuonna vajaat 10 % ja kääntyvän ensi vuodesta alkaen matalalta tasolta hitaaseen kasvuun asteittain piristyvän markkinatilanteen, Oulun kartonkikoneen ylösajorasitusten supistumisen sekä tehostustoimien ansiosta. Hyvän tuloksen saavuttaminen on arviomme mukaan mahdollista Stora Ensolle vasta aikaisintaan vuosina 2027-2028.

Jakautuminen voisi purkaa arvoa taseesta

Stora Enson ennusteidemme mukaiset tuloskertoimet eivät houkuttele, sillä yhtiön P/E-luku on ensi vuoden ennusteillammekin korkeahko 16x. Arvostuksen suhteen pelataan kuitenkin erikoistilannetta, sillä konkreettisen jakautumissuunnitelman takia yhtiötä pitäisi mielestämme hinnoitella myös osien summan kautta. Osien summassa keskeisiä eriä ovat metsäomaisuus, teolliset liiketoiminnat, muut omaisuuserät (ml. etenkin PVO-osakkeet), konsernikulut, nettovelat ja muut vähennettävät erät (ml. verovelat ja eläkevastuut). Arviomme mukaan metsäomaisuus voitaisiin hinnoitella suurin piirtein tasearvonsa tienoille, mikäli puun hinta pysyy suunnilleen vakaana korkealla tasollaan eivätkä korot nouse oleellisesti. Teollisille liiketoiminnoille sovellamme noin 8x-11x EV/EBIT-kertoimia vuosien 2026-2028 keskimääräisistä ennusteista. Arviomme mukaan Stora Enson osien summa voisi olla tällä hetkellä noin 11-13 eurossa osakkeelta, mikä olisi karkeasti linjassa konsernin DCF-arvon kanssa. Tähän suhteutettuna osakkeen arvostus ja siten tuotto-odotus vaikuttaa houkuttelevalta, joskin sovellamme tavoitehintamme asetannassa suhteessa osien summaan turvamarginaalia vallitsevien epävarmuuksien takia. Osien summan realisoituminen edes osittain vaatisi jakautumisen etenemistä, korkeintaan nykyisellään pysyvää korkotasoa sekä myös teollisen portfolion tuloskäännettä vuosina 2026-2028.