Sunborn International H1'25: Gibraltar yllätti myönteisesti

Sunborn Internationalin H1-raportti oli myönteinen yllätys Gibraltarin liiketoiminnan vahvan elpymisen myötä. Nähdäksemme kyseisen liiketoiminnan suoritustaso ja näkymä ovat parantuneet aikaisempiin odotuksiimme nähden, mikä johti myönteisiin ennustemuutoksiin. Nostamme tavoitehintamme  0,22 euroon (aik. 0,20 eur), mutta toistamme myy-suosituksemme osakkeen erittäin korkean arvostuksen ja lyhyen aikavälin likviditeettiriskin kääntäessä tuotto-riskisuhteen heikoksi.

Gibraltarin elpyminen oli raportin kohokohta

Sunborn Internationalin H1-raportti oli odotuksiamme vahvempi Gibraltarin jahtihotellin vakuuttavan elpymisen myötä. Konsernin hotellitoiminnan liikevaihto kasvoi tammi-kesäkuussa 8 %, mikä ylitti selvästi lievää laskua ennakoineet odotuksemme. Lontoon liiketoiminta saavutti odotustemme mukaan lievän 3 %:n kasvun, mutta Gibraltarin 13 %:n liikevaihdon kasvu oli selvästi odotuksiamme vahvempi suoritus. Tammi-kesäkuussa Gibraltarin EBITDAR kasvoi vahvat +49 % ja oli 1,4 MGBP. Kannattavuuden kehitystä ajoivat yhtiön mukaan kysynnän elpyminen ja onnistunut tehostamisohjelma. Lontoon EBITDAR laski 9 % ja oli 1,5 MGBP (huom: valuutta ja EBITDAR eivät ole suoraan verrannollisia konsernin käyttökatteeseen). Raportin viralliset luvut kattoivat ainoastaan hotelliliiketoiminnan touko-kesäkuun osalta, minkä seurauksena niille ei ole suoraa vertailukohtaa vaikeuttaen niiden tulkitsemista. Konsernin 3,0 MEUR:n virallinen käyttökate oli vahvalla tasolla, mutta se huomioi ainoastaan hotelliliiketoiminnan vahvan touko-kesäkuun. Lisäksi se sisälsi 1,9 MEUR:n positiivisen erän Rush Factoryn vanhojen velkojen alaskirjaamiseen liittyen ja alkuvuoden listautumisen kulut. Tyngän tilikauden ja konsernirakenteen huomattavan muutoksen takia H1:n lukuja on hankala tulkita syvällisesti, mutta ongelma on kertaluontoinen ja yleisesti koko katsauskauden hotelliliiketoiminnan luvut osoittivat kehitystä oikeaan suuntaan Gibraltarin ajamana. Katsauskauden lopussa konsernin nettovelka oli tuloskuntoon nähden erittäin korkealla 71,4 MEUR:n tasolla. Myönteistä vakavaraisuuden kannalta on kuitenkin, että yhtiön mukaan Gibraltarin aluksen osaomistusta koskeva ehdollinen kauppa XNS Holdingsin kanssa etenee aikatauluun liittyvistä viivästyksistä huolimattaa. Ilman kyseistä järjestelyä näemme syyskuussa erääntyvän 58 MEUR:n joukkovelkakirjalainan lunastamisen haastavana, joskin yhtiöllä on myös käynnissä siltarahoitusprosessi kaupan lykkääntymisen varalle.

Myönteisiä ennustemuutoksia Gibraltarin ympärillä

Olemme raportin yhteydessä nostaneet lähivuosien käyttökate-ennusteitamme 12-15 % Gibraltarin liiketoiminnan myönteisen kehityksen ajamana. Gibraltarin liiketoiminta on jo kolme peräkkäistä kvartaalia osoittanut kaksinumeroista liikevaihdon ja EBITDAR:in kasvua, mikä on nähdäksemme osoitus alueen elpymisestä. Seuraamamme alueelle suunnattujen lentojen määrä ei ole vielä osoittanut elpymisen merkkejä, mutta yhtiön mukaan Gibraltarin ja EU:n välinen rajasopimus mahdollistaa EU-reittien avaamisen Gibraltariin. Tämän ohella ensi vuoden aikana (arviolta Q2-Q3’26) voimaan astuva sopimus laskisi Gibraltarin liiketoiminnan operatiivisia kustannuksia sujuvoittamalla työn, tavaroiden ja palvelujen liikkumista rajan yli. Olemme käyneet ennusteitamme tarkemmin läpi yhä relevantissa seurannan aloitusraportissamme.

Arvostus vaikuttaa edelleen erittäin kireältä

Sunborn Internationalin ennusteisiimme pohjautuvat 2025-2026 66-78x EV/EBITDA-kertoimet ovat sekä absoluuttisesti että verrokkeihin nähden erittäin korkeat. Gibraltarin aluksen ehdollisen kaupan toteutuminen muuttaisi kuitenkin arvostuskuvaa, joskin kauppaan liittyvä potentiaali ja FAS-kirjanpidon nostattava vaikutus huomioiden arvostus on edelleen erittäin korkea. Myös 0,26 euron osakekohtaista arvoa viitoittava DCF-mallimme puhuu selvän yliarvostuksen puolesta, mikä jättää mielestämme osakkeen tuotto-riskisuhteen nykyarvostuksella heikoksi.