Talenom: Arvoa saadaan esiin jakautumisen toteutuessa

Toistamme Talenomille 3,8 euron tavoitehinnan ja nostamme suosituksen suoraan osta-tasolle (aik. vähennä) osakkeen voimakkaan kurssilaskun jälkeen. Emme ole tehneet oleellisia ennustemuutoksia ja tulosvaroitusriski on edelleen selkeä, mutta rahoitushuolien näemme lieventyneen jakautumisen edetessä. Osakkeen arvostus on nyt äärimmäisen houkutteleva osien summan kautta, mutta tämän realisoituminen vaatinee Easorin listautumisen lisäksi kansainvälisien toimintojen kannattavuusparannuksia. Silti tuotto-riskisuhde on mielestämme hyvin houkutteleva. 

Osake on laskenut rohkaisevasta uutisvirrasta huolimatta

Talenomin osake on laskenut edellisestä päivityksestämme 16 %, vaikka yhtiöön liittyvä uutisvirta on mielestämme ollut pääosin rohkaisevaa Q3-raportin jälkeen. Yhtiön hallitus päätti maksaa toisen osinkoerän täysimääräisenä ja yhtiö teki Espanjassa myös pienen yritysoston, joten yhtiö ei selvästikään ole yhtä huolissaan taseen kestävyydestä ja velkaantuneisuudesta. Yksi syy voi olla myös jakautumisen eteneminen, mikä selkeyttää yhtiön rahoitusrakennetta ja asettaa valtaosan velkakuormasta kasvavaa rahavirtaa tuottavalle tilitoimistoliiketoiminnalle. Samalla jakautuminen ja muutosprosessi voivat helpottaa myös Ruotsin liiketoimintaan liittyvää alaskirjauspainetta, mikä on kuitenkin yhdessä mahdollisen tulosvaroituksen kanssa edelleen selkeä riski lyhyellä aikavälillä. Viimeaikaista myyntipainetta selittänee osittain myös ”salkkujen siivous” heikosti tuottaneista osakkeista ennen vuodenvaihdetta.

Tilitoimistoliiketoiminnan maakohtainen avaaminen

Leikkasimme ohjelmistoliiketoiminnan Easorin suoraan pois Suomen liiketoiminnan luvuista, mitä kautta saimme arvion tilitoimistoliiketoiminnan maakohtaisista luvuista. Ennustamme Suomen tilitoimistojen tekevän tänä vuonna noin 69 MEUR:n liikevaihdolla noin 12,2 MEUR:n liikevoiton, mikä tarkoittaisi 17,6 %:n marginaalia. Kannattavuus on siis vahva ja liiketoiminta generoi myös vuolasta rahavirtaa. Kyseessä onkin erittäin arvokas (arviomme noin 170 MEUR) tilitoimistoliiketoiminta.

Sen sijaan Ruotsin liiketoiminta on toistaiseksi tuhonnut omistaja-arvoa. Ennen selkeää käännettä sijoittajat tuskin antavat liiketoiminnalle mitään arvoa. Arviomme mukaan liiketoiminta ostettaisiin alhaisella arvolla heikosta nykytilasta huolimatta, joten osien summassa sillekin täytyy antaa arvo (EV 11 MEUR). Ruotsi on mielestämme selkein syy siihen, etteivät markkinat hyväksy osien summaa lähentelevää arvostusta.

Espanjassa liikevaihto voi kasvaa ensi vuonna jo 20 MEUR:n kokoluokkaan (ennuste sisältää yritysostoja) ja vaikka liiketulos on tappiolla, on käyttökate jo selvästi positiivinen. Arvonmääritystä vaikeuttaa maan oma (Easorin alla oleva) ohjelmisto, josta laskuteta vielä erikseen. Tätä kautta liikevaihtoa ei suoraan siirry Easoriin, mutta palveluiden laskutuksessa tätä on huomioitu. Siten osa arvosta voi siirtyä Easoriin laskutuksen eriytyessä, mikä heikentäisi tilitoimistoliiketoiminnan avainlukuja. Hyvän kasvunäkymän ja suuren markkinapotentiaalin takia hyväksymme Espanjalle 1,5x EV/S-kertoimen vuoden 2026 ennusteella, mikä tarkoittaisi noin 30 MEUR:n yritysarvoa. Italian pienen liiketoiminnan jätämme tässä vaiheessa huomioimatta.

Jakautumisen pitäisi avata osien summassa piilevää arvoa

Jakautumista ajatellen päivitetty osien summa -analyysimme indikoi osakkeelle noin 4,8 euron arvoa, mistä 2,9 € kohdistuu alustavasti tilitoimistoliiketoiminnalle ja noin 1,9 € Easorille (nyt EV 100 MEUR, tarkentuu listautumisesitteen jälkeen). Tämä arvo ei näkemyksemme mukaan realisoidu ennen Ruotsin käännettä, Espanjan vahvaa kehitystä ja Easorin kannattavan kasvun todistamista. Alennuksen pitäisi pienentyä sijoittajien huomion siirtyessä jakautumisessa syntyviin yhtiöihin. Konsernitason edelleen korkeat arvostuskertoimet lähestyvät osien summan indikoimaa arvoa hiljalleen, kun tappiolliset liiketoiminnat eivät enää paina kokonaisuutta.