Titanium H1'24: Näkyvyys loppuvuoteen säilyy heikkona

Titanium julkaisi odotuksiamme vaisumman H1-tuloksen. Vaikka suhteellinen kannattavuus säilyi vahvana, osui kertapalkkioiden lasku katsauskauden liikevaihtoon sekä tulokseen. Lähivuosien tulosennusteemme ovat jälleen laskeneet selvästi uusmyyntinäkymän mukana, sillä voimakkaan operatiivisen vivun myötä liikevaihdon lasku valuu tehokkaasti alariveille. Osake on mielestämme nykytasoilla oikein hinnoiteltu ja näemme riski-tuottosuhteen neutraalina. Laskeneiden ennusteidemme myötä tarkistamme tavoitehintamme 11,0 euroon (aik. 12,0e) ja toistamme vähennä-suosituksen.

Tuottosidonnaisten palkkioiden lasku selittää ennustealituksen

Titaniumin liikevaihto oli H1:llä hieman odotuksiamme pehmeämpi 11,5 MEUR (H1’24e: 12,2 MEUR). Poikkeama selittynee tuottosidonnaisilla palkkioilla, joita yhtiö on kirjannut kiinteistörahastoistaan alkuvuonna odotuksiamme vähemmän. Tämä taas johtuu Hoivarahaston heikentyneestä tuottotasosta, johon korkojen nousu on vaikuttanut. Liikevaihtoalitusta paikkasi kuitenkin odotuksiamme matalampi kulurakenne henkilöstömäärän pienestä laskusta ja myynnin mukana laskeneista palkkiokuluista johtuen. Näin ollen yhtiön liikevoitto oli katsauskaudella 5,3 MEUR (H1’24e: 5,7 MEUR) ja liikevoittomarginaali säilyi yhä vahvalla 46 %:n tasolla. Tuloslaskelman alimmilla riveillä ei nähty yllätyksiä ja oikaistu EPS oli lopulta 0,40 euroa jääden 0,43 euron ennusteestamme.

Kiinteistörahastojen heikentynyt myyntinäkymä osui tulosennusteisiin

Katsauskauden lopulle osuneet odotuksiamme korkeammat lunastukset Hoivarahastosta laskivat loppuvuoden hallinnointipalkkioiden ennustettamme. Lisäksi odotamme Hoivarahaston lunastuspaineen ulottuvan vielä vuoden loppupuoliskolle, mikä vaikutti negatiivisesti myös loppuvuoden myyntiennusteisiimme. Myös Baltia-rahaston osalta lähivuosien kasvuennusteemme ovat hieman maltillistuneet. Titaniumin kulurakenne on toimialalle tyypilliseen tapaan varsin kiinteä, joten liikevaihdon lasku valuu ennusteissamme rajusti myös tuloslaskelman alariveille. Lähivuosien tulosennusteemme ovatkin laskeneet noin 10–20 %.

Odotamme nyt kuluvana vuonna Titaniumin tuloksen laskevan selvästi edellisvuodesta rahastopääomien käännyttyä alkuvuonna laskuun. Myös tuottosidonnaiset palkkiot jäävät vaisulle tasolle. Myynnin odotamme piristyvän asteittain vuodesta 2025 alkaen, mikä yhdessä rahastojen elpyvien tuottotasojen kanssa palauttaa ennusteissamme yhtiön takaisin selvään tuloskasvuun. Huomautamme kuitenkin, että tämän ajoittumiseen liittyy merkittävää epävarmuutta. Titaniumin voitonjako pysyy tuttuun tapaan avokätisenä.

Arvostus on nykyennusteilla kireä

Kuluvan vuoden tuloskertoimien kannalta Titaniumin nykyinen arvostus näyttää kireältä laskeneiden tulosennusteidemme takia (2024e P/E 16x). Mielestämme yhtiön hyväksyttävä arvostustaso on tätä alhaisempi, sillä yksittäisen tuotteen painoarvo pitää yhä yhtiön riskitasoa koholla. Näin ollen näemmekin, että nykyennusteillamme lähivuosien tuloskasvu hautautuu kertoimien sulattelun alle. Osinkotuotto on edelleen korkea (~7 %), mutta se ei yksin riitä nostamaan tuotto-odotusta houkuttelevaksi. Myös kassavirtamallimme mukainen arvo on linjassa kerroinpohjaisen analyysimme kanssa. Korkeampi osakekurssi vaatisi taakseen tuloskasvun piristymistä, jossa uusmyynti sekä rahastojen tuotot ovat keskeisessä roolissa. Näihin liittyvä näkyvyys on taas on säilynyt heikkona kiinteistörahastojen pääomien käännyttyä alkuvuonna laskuun.