Tokmanni Q1'25: Neutraali arvostus ei kannusta kantamaan riskejä

Tokmannin Q1-tulos oli kaikilta osin pehmeä, etenkin ulkomailla, missä yhtiön tulostaso heikkeni selvästi nousseesta myynnistä huolimatta. Mielestämme osakkeen neutraali arvostus ei kannusta kantamaan negatiiviseen tulosvaroitukseen, yritysoston integraatioon ja Dollarstoren kehityssuuntaan liittyviä riskejä. Täten laskemme suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää). Tavoitehinta niin ikään laskee ennustelaskujen ja nousseen riskitason vetämänä 11,5 (aik. 14,5) euroon.

Kaikin puolin pehmeä kvartaali

Konsernin Q1-liikevaihto (342 MEUR) nousi prosentilla Dollarstoren kasvun vetämänä. Dollarstoren kasvua (9 %) tuki kohtuu hyvä vertailukelpoisen liikevaihdon kasvu sekä uudet myymälät. Tokmanni-segmentin liikevaihto puolestaan laski (-2 %), johon yhtiön mukaan vaikutti Suomen lakot, pääsiäisen poikkeava ajoitus sekä leuto talvi. Operatiivinen tulos osoittautui heikoksi (-11,2 MEUR) eritoten Dollarstoren sisäisten haasteiden takia. Yhtiö joutui vauhdittamaan segmentin varaston alasajoa poistomyynnein ja teki tämän omasta mielestään liian aggressiiviseksi, mikä heikensi suhteellista myyntikatetta roimasti. Myös kiinteät kulut lisääntyivät kasvaneen myymäläverkoston ja tukitoimintojen vetämänä, jolloin segmentin tulos painui pahasti vertailukauden alapuolelle.

Konsepteja pyritään yhdistämään ennakoitua enemmän

Konsernin alkuperäinen ajatus erilaisilla konsepteilla toimivista Tokmannista ja Dollarstoresta on jokseenkin muuttunut. Q1-raportin yhteydessä yhtiö kertoi ”Yksi yhtiö” –integraatio-strategiasta, jonka tarkoituksena on yhtenäistää konseptien välistä johtamismallia, hankintaa sekä rakentaa yhteistä konseptia. Syvempi integraatio saattaa avata uusia ovia konsernin kannattavuusparannukselle, mutta toisaalta pitkittää integraation läpimenoaikaa sekä lisää riskejä. Etenkin suurten konseptimuutosten läpivientiin liittyy oleellista epävarmuutta, sillä asiakkaat ovat tottuneet tietyn tapaiseen ostokokemukseen ja/tai valikoimaan. Tässä epäonnistuminen heikentäisi Dollarstoren myymäläavausmallin tuottopotentiaalia, mikä on negatiivista sijoittajalle, ottaen huomioon Dollarstoren korkean arvostuksen suhteessa nykyiseen tuloskuntoon.

Riskitaso on mielestämme noussut

Tokmanni toisti 1720–1820 MEUR:n liikevaihtoa ja 100–130 MEUR:n oik. liikevoittoa indikoiman ohjeistuksensa vuodelle 2025. Tämä tarkoittaa alalaidalla noin vertailukauden tasoista tulosta. Siten ohjeistukseen yltäminen edellyttää parempaa loppuvuotta, sillä Q1:n jälkeen tulos on edellisvuotta noin 6 MEUR jäljessä. Laskimme tulosennusteitamme selvästi (15-20 %) heikon Q1-tuloksen myötä. Olemme myös ottaneet varoivaisemman kannan Dollarstoren tulospotentiaaliin, sillä tuloshaasteilla on tapana pitkittyä eikä kehitys ole ollut odotustemme mukaista. Ennustamme yhtiön yltävän ohjeistuksen alalaidan mukaiseen tulokseen (101 MEUR), joka olettaa suurimpien tuloshaasteiden kaikkoavan H2:lla. Siten vuosi 2025 sisältää riskin negatiiviselle tulosvaroitukselle. Tästä eteenpäin ennustamme konsernin tuloksen kasvavan 14 %/v, jossa suurinta roolia kantaa Dollarstoren kasvavan liikevaihdon myötä paraneva kannattavuus.

Osakkeen arvostus neutraali

Osakkeen lyhyen tähtäimen arvostus on mielestämme koholla (2025e P/E 14x ja IFRS 15 oik. EV/EBIT 14x), ja ennustamamme tuloskasvu laskee sen melko neutraalille tasolle (2026e P/E 11x ja IFRS 16 oik. EV/EBIT 11x). Tällöin osakkeen tuotto-odotus jäisi 5-7 %:n osinkotuoton varaan, joka ei itsessään riitä kompensoimaan tuottovaadetta (10 %). Osaketta hinnoitellaan alennuksella suhteessa verrokkeihin, joka on kuitenkin perusteltua näiden paremman pääoman tuoton takia. Melko käyvästi hinnoitellusta osakkeesta niin ikään viestii DCF-mallin osoittama arvo (~12e). Osakkeen neutraali arvostus ei kannusta kantamaan negatiiviseen tulosvaroitukseen, integraatioprosessin onnistuneeseen läpivientiin ja Dollarstore-konseptin kehityssuuntaan liittyviä riskejä. Jäämmekin seuraamaan yhtiön kehitystä sivustakatsojana, sillä näemme osakkeen tuotto-riskisuhteen parhaillaan vaisuna.