Tokmanni varoitti tuloksestaan ja laski ohjeistustaan heikosti sujuneen Q2:n ja oletettavasti haastavan H2:n näkymän takia. Odotimme tulosvaroitusta, mutta se realisoitui ennakoitua syvempänä, mikä johti ennustelaskuihin. Tätä kautta laskemme tavoitehintamme 10,0 euroon (aik. 11,5). Osakkeen tuotto-odotus jää mielestämme liian kapeaksi neutraalin arvostuksen myötä. Toistamme vähennä-suosituksen.

Tulosvaroitus oli odotettu

Tokmanni antoi perjantaina tulosvaroituksen ja laski kuluvan tilikauden ohjeistustaan. Tulosvaroitus oli odotettu, mutta se realisoitui ennusteitamme voimakkaampana. Yhtiö odottaa 2025 liikevaihdon olevan 1700–1790 MEUR ja oik. liiketuloksen asettuvan 85–105 MEUR:n välille. Uuden ohjeistuksen keskikohta viitoittaa noin 4 %:n liikevaihdon kasvua ja reilun 5 %:n kannattavuutta. Aiemmin yhtiö odotti 1720–1820 MEUR:n liikevaihtoa ja 100–130 MEUR:n tulosta. Pudotus oli etenkin tulosrivillä hurja, mikä alleviivaa heikkoa Q2:sta ja todennäköisesti haastavaa H2:sta.

Q2:n tulospudotus syntynyt Tokmanni-segmentin vetämänä

Samalla yhtiö antoi Q2:n ennakkotietoja. Liikevaihto (443 MEUR) oli suurin piirtein odotustemme mukainen, mutta tulos (21 MEUR) jäi reippaasti sekä meidän (28 MEUR) että konsensuksen (29 MEUR) ennusteista. Tulospudotus johtuu arviomme mukaan pääosin Tokmanni-segmentistä, jonka sesonkiriippuvainen liiketoiminta on kärsinyt heikosta kesämyynnistä kotimaan kolean alkukesän vuoksi. Tämä on johtanut tahmeaan myyntiin, varaston kierron vauhdittamiseen ja negatiiviseen vaikutukseen tulosrivillä, mikä on todennäköisesti jatkunut myös Q3:n puolelle. Myös Dollarstore-segmentin väistyvän valikoiman poistomyynnit ovat arviomme mukaan heikentäneet konsernin kannattavuutta jonkin verran.

Ennustelaskuja ja huolia katteen pitävyydestä

Laskimme päivityksen yhteydessä eritoten Tokmanni-segmentin ennusteita niin myynnin kuin katteen osalta heikosti edenneen Q2:n ja todennäköisesti haastavan H2:n tähden. Uusi liikevaihtoennusteemme (1753 MEUR) asettuu ohjeistuksen keskitienoille, kun taas tuloksen (91 MEUR) osalta olemme hieman keskivälin alapuolella. Huomionarvoista on se, että uudenkin ohjeistuksen saavuttaminen vaatii yhtiöltä vähintään noin vertailukauden tasoista tulosta H2:lta, kun H1:n toteuma on reilu 10 MEUR edellisvuotta jäljessä. Nähdäksemme yhtiön ailahtelevassa suorituksessa on korostunut kiristyneen kilpailuympäristön vaikutus, mikä Tokmannin tapauksessa on iskenyt pahiten vertailukelpoiseen kasvuun ja kannattavuuteen. Arvioimmekin yhtiön lisäävän kampanjointia asiakasluottamuksen takaisin saamiseksi, mikä tulee näkymään seuraavien vuosien aikana heikompana katekehityksenä. Tästä syystä laskimme myös tulevien vuosien tulosennusteitamme.

Tuotto-riskisuhde vaisulla tasolla

Osakkeen lyhyen tähtäimen arvostus on mielestämme koholla (2025e P/E 14x ja IFRS 15 oik. EV/EBIT 13x), ja ennustamamme tuloskasvu laskee sen melko neutraalille tasolle (2026e P/E 10x ja IFRS 16 oik. EV/EBIT 10x). Tarkastelemme etenkin vivutetun taseen huomioivia EV-kertoimia. Tällöin osakkeen tuotto-odotus jäisi reilu 5 %:n osinkotuoton varaan, joka ei itsessään riitä kompensoimaan asettamaamme tuottovaadetta (10 %). Osaketta hinnoitellaan alennuksella suhteessa verrokkeihin, joka on kuitenkin perusteltua näiden paremman pääoman tuoton takia. Rajallisesta nousuvarasta niin ikään viestii DCF-mallin osoittama arvo (10,7e), mikä nojaa ennustamaamme vahvaan tuloskasvuun (2024-27e 11 %/v) ja kassavirran tuottokykyyn. Osakkeen neutraali arvostus ei kannusta kantamaan Tokmanni-segmentin kilpailukykyyn, Dollarstore-konseptin tulospotentiaaliin ja siten tuloskasvun kulmakertoimeen liittyviä riskejä. Jatkammekin yhtiön suhteen sivustakatsojana, sillä näemme osakkeen tuotto-riskisuhteen parhaillaan vaisuna.