Tulikivi puolusti Q3-kannattavuuttaan sopeuttamalla kulujaan tehokkaasti, vaikka kysynnän elpyminen jäi odotuksiamme loivemmaksi ja liikevaihto jäi ennusteestamme. Kevyempi kulurakenne on arviomme mukaan osittain pysyvä. Tuloskäänne nojaa kuitenkin yhä kysynnän elpymiseen, joka on jälleen lykkääntynyt ja ajamassa taseen kovenanttirajan yli. Osakkeen nykyinen arvostus ei mielestämme huomioi heikentyneen kannattavuuden myötä kohonnutta riskiprofiilia täysmääräisesti. Toistamme Myy-suosituksemme ja laskemme tavoitehintamme 0,36 euroon (aik. 0,38 euroa).

Kulujen sopeutus kantoi neljänneksen

Tulikiven Q3-liikevaihto laski 14 % 6,0 MEUR:oon ja jäi selvästi ennusteestamme, kun vienti supistui noin viidenneksen kotimaan myynnin pysyessä lähellä vertailukauden tasoa. Tulikivi sai uudet tilaukset kammettua takaisin kasvuun, mutta heikentyneen kuluttajaluottamuksen myötä elpyminen on ennakoitua huterammalla pohjalla, mikä johti jo lokakuussa tulosvaroitukseen. Myynnin tahmeudesta huolimatta vertailukelpoinen liiketulos nousi 0,3 MEUR:oon ja ylitti sekä ennusteemme että vertailukauden tason. Taustalla olivat selvästi kevyemmät henkilöstökulut, jotka näemme jokseenkin pysyvinä. Myös toiminnanohjausjärjestelmän uudistus on edennyt ongelmitta aikataulussa ja kustannusraamissa, mikä on huojentavaa, ja hankkeen kertaluonteiset kulut päättyvät arviomme mukaan ensi vuoden alussa.

Tuloskäänne siirtyy ja tase kiristyy

Kuluttajaluottamuksen nousun katkeaminen syys-lokakuussa sammutti suuremmat toiveet loppuvuoden elpymisestä, ja päivitetyt kuluvan vuoden ennusteemme asettuvat laskeneen ohjeistuksen keskivaiheille. Vuosien 2027-2028 liikevaihto- ja tulosennusteitamme laskimme matalamman lähtötason myötä, joskin kevyempi kulurakenne rajaa tulosvaikutusta. Kotimaassa kuluttajien luottamus heikkeni lokakuussa selvästi pitkän aikavälin keskiarvon alapuolelle. Kasvuhankkeet etenevät, sillä saunatuotteiden vienti Yhdysvaltoihin käynnistyi ja jälleenmyyntiverkosto on lähes tavoitteessaan, mutta heikko markkina peittää niiden vaikutuksen vielä alleen.

Heikentynyt tuloskunto on kiristänyt taseasemaa, sillä nettovelan suhde käyttökatteeseen nousee ennusteissamme kuluvana vuonna noin 6x tasolle. Tulikivi arvioi, ettei se täytä korollisten velkojen ja käyttökatteen suhdetta koskevaa kovenanttia vuoden lopussa, ja odottaa rahoittajalta vapautusta ehdosta. Tämä nostaa kuitenkin yhtiön riskiprofiilia, kunnes velkavipu saadaan takaisin kuriin vahvistuneen tuloskunnon avulla.

Arvostus edellyttää tuloskäännettä, jota ei vielä näy

Tulikiven tulospohjainen arvostus on lähivuosien ennusteillamme korkea sekä absoluuttisesti että verrokkeihin nähden, ja se painuu neutraaliksi vasta vuoden 2030 ennusteilla. Liikevaihtopohjaisesti Tulikiveä hinnoitellaan linjassa verrokkien kanssa, mutta tappiollinen tulostaso huomioiden näemme tässä laskuvaraa. Myös DCF-mallimme ja talkkihankkeen huomioiva osien summa jäävät osakekurssin alapuolelle 0,39 euroon. Talkkihankkeen ympäristöluvan varmistuminen olisi myönteinen virstanpylväs, mutta hankkeen arvon realisoituminen vaatii yhä kumppanin, joka on valmis toteuttamaan tuotannon vaatimat investoinnit. Suuren operatiivisen vivun takia ennakoitua ripeämpi kysynnän elpyminen voisi muuttaa kuvaa nopeasti, mutta toistaiseksi kohonnut taseriski ja lykkääntyvä tuloskäänne jättävät tuotto-riskisuhteen mielestämme heikoksi. Osakkeen lyhyen aikavälin ajureina seuraamme toistaiseksi etenkin tilausvirran kehitystä ja tulevien rahoitusneuvottelujen lopputulosta.