Toistamme UPM:n lisää-suosituksemme ja 34,00 euron tavoitehintamme. UPM:n Q2-raportin kokonaiskuva oli melko neutraali ja teimme vain lievää negatiivista hienosäätöä yhtiön lähiaikojen ennusteisiimme. Mielestämme UPM on yhä asemoitunut hyvin seuraavaan noususykliin viime vuosien isojen investointien sekä väkevän kustannuskilpailukykynsä ansiosta. Siten näemme UPM:n tuloskasvusta, noin 5 %:n osinkotuotosta ja kertoimien laskuvarasta muodostuvan tuotto-odotuksen edelleen tuottovaatimusta korkeampana lähivuosille. 

Rikkonaisen Q2:n tuloskunto jäi odotuksia pehmeämmäksi

UPM:n liikevaihto laski Q2:lla marginaalisesti 2546 MEUR:oon, mikä alitti lievästi meidän ja hieman selvemmin konsensuksen ennusteet. UPM:n oikaistu liikevoitto kohosi Q2:lla hyvin heikosta vertailuluvusta 60 % 182 MEUR:oon mittavien vuosihuoltojen rasittamalla kvartaalilla. UPM:n operatiivinen Q2-tulos alitti niin ikään meidän ennusteemme lievästi ja konsensuksen selvemmin. Divisioonista Fibres paransi tulostaan roimasti sellun hinnan nousun tuettua tulosta arvioimaamme selvästi nopeammin, mutta saman syyn ja vaisujen volyymien takia Communications Papersin numerot jäivät vertailukaudesta ja ennusteista. Energy jäi vaisun volyymin (ts. huollot) takia vertailuluvuista ja ennusteistamme. Raflatacin ja Specialty Papersin volyymivetoiset tulosparannukset ja Plywoodin tuloksen lasku olivat suunnilleen odotetussa skaalassa. Muu toiminta jäi selväksi pettymykseksi, sillä markkinavetoinen Lappeenrannan biopolttoainejalostamon tuloksen lasku, metsän käypiin arvoihin ja hakkuisiin liittyneet kirjaukset sekä luultavasti Saksan biojalostamon starttivalmistelut painoivat yksikön rumalle tappiolle. 

Ennustemuutokset olivat pieniä, mutta negatiivisia

UPM toisti raportissa kuluvan vuoden ohjeistuksensa, jonka mukaan koko vuoden oikaistu liikevoitto nousee vuodesta 2023. Lisäksi yhtiö arvioi H2:n oikaistun liikevoiton nousevan H1:stä. UPM:n oikaistu liikevoitto oli viime vuonna 1013 MEUR ja H1:llä 515 MEUR. H2:lla yhtiöllä on merkittävästi H1:stä vähemmän huoltoja. Etenkin Fibres parantanee reilusti, kun käytössä on koko kapasiteetti (ml. Uruguayn toinen sellutehdas) ja Q3:lle on myös lähdetty korkealla sellun hintatasolla. Q4:llä Communications Papersille on tulossa viime vuoden tapaan energiamaksujen palautuksia. Markkinakommentit olivat melko niukkoja, mutta niiden perusteella kysyntäkuva vaikuttaa kehittyvän melko odotetusti varovaisen myönteisesti. Rotterdamin biopolttoaineinvestointiin liittyen UPM aloittaa 2 vuotta kestävän lisäselvityksen. Kokonaisuutena ohjeistukset, markkinakommentit ja Rotterdamin hankkeen siirtyminen olivat hyvin linjassa ennakkoarvioidemme ja markkinaodotusten kanssa. Hienosäädimme raportin jälkeen lievästi UPM:n lähiaikojen ennusteitamme liittyen etenkin sähkön hintaan ja biopolttoainemarkkinaan. Vuosina 2024-2026 odotamme UPM:n tuloksen kasvavan vajaan 25 %:n keskimääräistä vauhtia uusien investointien tuloskontribuution, taloustilanteen lievän paranemisen ajaman volyymikasvun ja inflaation taittumisen ansiosta. Pääriskit ennusteillemme ovat globaali talous, Suomen kireä puumarkkina ja mahdollisesti myös kiristyvä kilpailu.

Tuotto-odotus on mielestämme selvästi tuottovaatimusta korkeampi lähivuosille

UPM:n tulosarvostus on mielestämme houkutteleva hyvän tuloskasvunäkymän valossa, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2024 ja 2025 ovat noin 16x ja 12x sekä vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 10x ja 8x. Osinkotuottojen arvioimme olevan lähivuosina hyvällä noin 5 %:n tasolla. Tuloskasvun ja toteutuneiden kertoimien normalisoitumisen positiivinen nettovaikutus sekä osinko nostavat osakkeen tuotto-odotuksen riittävälle yli 10 %:n tasolle lähivuosina. UPM:n DCF-arvo on tavoitehintamme tasolla tukien niin ikään positiivista suositusta.