UPM:n Q3-raportti oli pettymys, kun yhtiön tuloskäänne sakkasi yllättäen varsin laaja-alaisesti. H2:n ohjeistuksensa UPM toisti, mutta ohjeistuksen saavuttaminen ei mielestämme ole enää täysin varmaa. Laskimme UPM:n lähivuosien ennusteitamme, mutta toisaalta leivoimme Energyn 2030-luvun ennusteisiimme ydinvoiman PPA-diilin (vrt. Google/Fortum-sopimus). Näin ollen toistamme UPM:n 22,00 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme. Osake ei ole lyhyellä tähtäimellä vielä halpa (2027e: P/E 14x) ja reippaampaa tuloskasvua on näköpiirissä aikaisintaan ensi vuoden lopulla. Mielestämme osakkeen tuotto-odotus ei siten vielä ylitä tuottovaatimusta.

Tuloskunto kääntyi yllättäen alamäkeen Q3:lla

UPM:n Q3 jatkuvien liiketoimintojen liikevaihto laski Q3:lla noin 1 % 2202 MEUR:oon ja oikaistu liikevoitto putosi heikosta vertailutasosta noin 8 % 131 MEUR:oon. Operatiivinen tuloskehitys alitti konsensuksen alalaidan tienoilla olleet ennusteemme roimasti. Divisioonista Fibres paransi ja ylsi odotuksiimme, kun taas muut liiketoiminnot jäivät heikon volyymikehityksen (yhtiö vetosi asiakkaiden varastojen purkuun) ja/tai inflaation takia vertailuluvuista ja ennusteista. Pahiten petti operatiiviselle liiketappiolle pudonnut Communication Papers. Myös oikaistu EPS heikkeni operatiivista tulosta heijastellen 0,16 euroon osakkeelta alittaen kaikki ennusteet. Kassavirrallisesti raportti oli vahva, kun laskeneen volyymin myötä käyttöpääomaa vapautui Q3:lla räväkästi.

Lyhyen ja pitkän ajan ennusteissa oli ristivetoa

UPM toisti H2’26:n ohjeistuksensa, jonka mukaan yhtiön jatkuvien toimintojen (ts. ilman Plywoodia/Wisaa) oikaistu liikevoitto on H2:lla 375–575 MEUR (H2’25: 479 MEUR). Tämä oli ennakko-odotusten mukaista, mutta heikon Q3:n takia yhtiölle jää alalaidankin osalta tekemistä, vaikka Q4 onkin kausitekijöistä johtuen yhtiölle tyypillisesti Q3:sta parempi (ml. Saksan energiamaksujen palautukset ja mahdolliset metsän käyvän arvon nousut). Markkinatilanteen iso kuva on arviomme mukaan yhä haastava inflaatiopaineiden ja markkinakorkojen noustua viime aikoina, mutta pitkän negatiivisen varastosyklin edellytyksiä ei kuitenkaan mielestämme ole nyt olemassa. 

Laskimme UPM:n ennusteitamme tämän ja lähivuosien osalta 4-9 %. Ennusteleikkaukset kohdistuivat etenkin paperiliiketoimintoihin (volyymit ja inflaatio) ja muuhun toimintaan (Leunan ylösajon viiveet), kun taas Energyn ennusteitamme nostimme Suomen sähkön hinnan näkymien vahvistuttua. Odotamme yhtiön tuloksen kohoavan ensi vuodesta alkaen asteittain Euroopan ja globaalin talouden mukana toipuvan kysyntä- ja hinnoittelutilanteen, yhtiön säästö- ja tehostustoimien, investointien vahvistuvan tuloskontribuution ja Suomen puun hinnan laskun ajamana. Hyvälle tulostasolle UPM:llä on silti asiaa vasta aikaisintaan vuonna 2028. Näkemyksemme mukaan UPM voisi tehdä ydinvoiman PPA-sopimuksia datakeskusten kanssa, mikä nostaisi suunnilleen Fortumin ja Googlen välisen diilin arvioituja ehtoja vastaavalla kokonaisuudella UPM Energyn oik. liikevoittoa yli 100 MEUR 2030-luvun puolella. Leivoimme tämäntyyppistä odotusarvoa yhtiön pitkän ajan ennusteisiimme.

Tuotto-odotus jää vuoden sihdillä neutraaliksi

UPM:n lähivuosien tuloskertoimet eivät ole edulliset, sillä ennusteidemme mukaiset jatkuvien toimintojen P/E-luvut vuosille 2026 ja 2027 ovat noin 19x ja 14x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 12x ja 9x. Tasepohjaisestikin hinnoittelu on mielestämme melko neutraali, jos tasolla 1,3x olevaa P/B-lukua (2026e) suhteutetaan yhtiön tavoitetason mukaiseen 10 %:n oman pääoman tuottoon ja lähivuosien 6–11 %:ssa oleviin oman pääoman tuoton ennusteisiimme. Tuloskasvun, kertoimien laskuvaran (Q3’26 LTM P/E 17x), taseella tuetun reilun 6 %:n osinkotuoton ja Wisa-osakkeiden jaon muodostama tuotto-odotus jää viime aikojen kurssilaskusta huolimatta vielä tuottovaatimuksen tasolle. Myöskään DCF-mallimme ei indikoi osakkeelle selkeää nousuvaraa.