Toistamme UPM:n lisää-suosituksemme ja laskemme tavoitehintamme negatiivisten ennustemuutosten suuntaisesti 29,00 euroon (aik. 30,00 €). UPM:n Q4-raportti realisoi lyhyen ajan näkymiin liittynyttä pettymysriskiä, sillä markkinatilanteen kokonaiskuva on pysynyt hankalana. Osake ei ole lyhyellä sihdillä halpa, mutta näkemyksemme mukaan 5-6 %:n osinkotuotto ja paremman syklin merkittävä parannusvara nostavat UPM:n tuotto-odotuksen edelleen niukasti riittäväksi.

Q4-tulos oli määrällisesti hyvä ja laadullisesti huono

UPM:n liikevaihto kasvoi Q4:llä volyymivetoisesti 4 % 2,6 miljardiin euroon, mikä ylitti lievästi meidän ja konsensuksen ennusteet. UPM:n oikaistu liikevoitto kohosi Q4:lla vaisusta vertailukaudesta lähes 30 % 418 MEUR:oon. Tulos sisälsi kuitenkin 105 MEUR:n ylöskirjauksen Suomen metsäomaisuuden käyvän arvon noususta, joten operatiivinen kehitys oli konsernitasolla vakaata ja odotuksia vaisumpaa. Fibres (volyymit) ja Energy (hinnat) ylittivät ennusteemme, kun taas Specialty Papers, Plywood ja Raflatac jäivät ennusteitamme lähinnä katteisiin liittyneistä syistä. Communication Papers alitti odotukset heikon volyymin ja marginaalipaineiden takia, mutta Saksan energiamaksujen palautusten takia yksikön tulos oli epänormaalin vahva. Muussa toiminnassa tappiot biopolttoaine- ja kemikaaliliiketoiminnoista olivat myös arviotamme suuremmat. Alariveillä UPM teki isot alaskirjaukset etenkin investointivaiheessa hallinnasta riistäytyneeseen Saksan biojalostamoon liittyen, mikä painoi raportoidut luvut tappiolle. Kassavirta kohosi käyttöpääoman vapautumisen tukemana Q4:lla hyvälle tasolle. Osinkoehdotus oli lähes kaikkien ennusteiden mukaisesti vakaa 1,50 € / osake, mitä UPM terästi vielä pienellä omien osakkeiden osto-ohjelmalla.  

Ohjeistusriski realisoitui ja tiputtelimme ennusteitamme

UPM päivitti tulospäivänä myös tiedonantopolitiikkaansa ja antoi H1:lle aiemmista vuosista poiketen numeerisen ohjeistuksen. Yhtiö odottaa H1:n oikaistun liikevoittonsa olevan 400-625 MEUR (H1’24 515 MEUR). Meidän ja konsensuksen ennusteet olivat ennen raporttia haarukan ylälaidan tienoilla, joten ohjeistus oli jossain määrin pettymys, kuten ennakossa pelkäsimme. Vuoden alkupuoliskoa rokottaa pitkittyneen heikon markkinatilanteen rasitteiden uiminen myyntikatteisiin, laskenut sähkön hinta, matala sellun hintataso, Saksan biojalostamon tappiot sekä korkea puun hinta Suomessa. Kysyntä sen sijaan on elpymässä, mutta vauhti vaikuttaa Euroopan talouden sutimisen takia hitaalta.

Leikkasimme raportin jälkeen lähivuosien ennusteitamme etenkin Muuhun toimintaan sekä Communication Papersin, Specialty Papersin, Plywoowin ja Raflatacin marginaaleihin liittyen, mikä painoi konsernin oikaistun liikevoiton ennusteita reilut 10 %. Lisäksi sisällytimme Raflatacin ennusteisiimme UPM:n eilen tiedottaman keskikokoisen Metamark-yritysoston (EV noin 175 MEUR). Odotamme UPM:n oikaistun liikevoiton pysyvän asteittaisessa kasvussa lähivuosina, kun Euroopan talouden mukana toipuva kysyntä ja hinnoittelutilanne, yhtiön säästö- ja tehostustoimet sekä investointien vahvistuva tuloskontribuutio tukevat tulosta.  Hyvälle tulostasolle UPM:llä lienee silti asiaa vasta vuonna 2027. Pääriskit ennusteillemme ovat globaali talous, Suomen kireä puumarkkina ja kilpailu.

Tuotto-odotus on mielestämme niukasti positiivinen 

UPM:n lähivuosien tuloskertoimet eivät ole huomattavan edulliset, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2025 ja 2026 ovat noin 15x ja 13x sekä vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x ja 8x. Osinkotuottojen odotamme olevan lähivuosina hyvällä 5-6 %:n tasolla. Osinko ja keskipitkän sihdin merkittävä tuloskasvupotentiaali muodostavat mielestämme yhä niukasti riittävän tuotto-odotuksen osakkeelle, vaikka tuloskasvuvauhdin heikentyneiden odotusten takia osake tuskin pikavoittoja tarjoaakaan. Pitkän pään arviointiin sopivan DCF-mallin indikoima arvo osakkeelle on tavoitehintamme yläpuolella, mikä puoltaa vielä malttia osakkeen suhteen.