UPM meddelade på måndagen att Europeiska kommissionen har upprepat sina allvarliga betänkligheter gällande bolagets och Sappis planerade joint venture-bolag inom grafiskt papper. Nyheten var ingen överraskning för oss, eftersom konkurrensmyndigheternas kallsinniga inställning till projektet har varit känd, och vi kommenterade en relaterad nyhet från Reuters redan tidigare i höstas. UPM:s meddelande stärker vår ståndpunkt om att det är osäkert om arrangemanget kommer i mål. Vi har inte inkluderat pappersfusionen i UPM:s estimat på grund av riskerna relaterade till konkurrensmyndigheterna, och enligt vår bedömning är pappersverksamhetens andel av UPM:s företagsvärde begränsad i alla scenarier. Meddelandet ger därför inte upphov till några revideringsbehov för dessa eller för vår ståndpunkt om aktien.

Bolagen planerar att erbjuda eftergifter, men går inte med på fabriksförsäljningar

UPM och Sappi har tagit emot ett faktabrev från kommissionen enligt vilket kommissionen fortfarande hyser allvarliga betänkligheter (d.v.s. konkurrensen begränsas) gällande det föreslagna joint venture-bolaget. UPM är, vilket var väntat, av en annan uppfattning än kommissionens preliminära bedömning och hänvisade till sin tidigare ståndpunkt om fördelarna med arrangemanget (bl.a. att trygga tillgången och säkra européernas konkurrenskraft på en krympande marknad). Som ny information avser UPM och Sappi att föreslå vissa åtaganden för att undanröja betänkligheterna. Bolagen lägger dock inte fram några avyttringar, d.v.s. fabriksförsäljningar, för kommissionen. Vi har tidigare funnit det möjligt att kommissionen skulle kräva fabriksförsäljningar som eftergift, men har samtidigt bedömt att bolagen inte nödvändigtvis har råd med dem med tanke på att nå joint venture-bolagets synergimål på 100 MEUR. Nu bekräftade bolagen i praktiken att de inte är redo för avyttringar. De öppnade dock inte upp innehållet i eventuella eftergifter närmare. Kommissionens slutgiltiga beslut i ärendet väntas före utgången av 2026 eller kort därefter.

Ett eventuellt sammanbrott av fusionen skulle sannolikt leda till kapacitetsnedskärningar

Vi har ansett det osannolikt att arrangemanget godkänns i sin befintliga form efter de uppgifter som tidigare har läckt ut om kommissionens ståndpunkt, även om kommissionen överväger att tolka konkurrenslagarna något mindre strängt för att upprätthålla de europeiska aktörernas konkurrenskraft. Eftersom bolagen nu utesluter möjligheten till avyttringar, är risken för att hela projektet faller enligt vår mening klart förhöjd. Vi har förhållit oss lätt positivt till arrangemanget ur UPM:s synvinkel, eftersom det skulle lösgöra bolagets strukturellt krympande affärsområde från direkta ägande. Värdet på pappersverksamheten är dock enligt vår ståndpunkt begränsat i förhållande till det totala företagsvärdet. Därmed skulle inget utfall enligt vår mening vara avgörande för UPM:s aktie, men att projektet faller på målsnöret skulle naturligtvis vara ett litet bakslag ur bolagets och aktiens synvinkel.

Om fusionen inte blir av, skulle UPM enligt vår bedömning fortsätta med verksamheten inom grafiskt papper på egen hand och sannolikt behöva anpassa sin kapacitet till den sjunkande efterfrågan under nästa år. UPM har inte skurit ned sin produktionskapacitet i år, vilket enligt vår bedömning bland annat beror på just det pågående fusionsprojektet. Eventuella nedläggningar skulle enligt vår bedömning leda till engångskostnader för företaget.