UPM och Sappi omorganiserar sina affärsområden för grafiskt papper till ett joint venture-bolag

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2025-12-05 05:50 GMT. Ge feedback här.

UPM och Sappi planerar att bilda ett joint venture-bolag för grafiska papper. Vi anser att arrangemanget är strategiskt förnuftigt, eftersom det minskar företagets beroende av en strukturellt sjunkande pappersmarknad med svaga utsikter. Ett större företag har också lättare att försvara sin effektivitet på krympande marknader. UPM kunde dock, trots sin position som marknadsledare, inte pressa fram särskilt goda villkor i arrangemanget, utan det handlar enligt vår mening om en mycket jämställd fusion. Arrangemanget föranleder inga omedelbara ändringsbehov i våra estimat för UPM för de närmaste åren eller i vår ståndpunkt om företaget, eftersom pappersaffärsområdenas andel av aktiens värde är måttlig och arrangemanget väntas genomföras först i slutet av 2026. Inte heller kan konkurrensmyndigheternas positiva ståndpunkt till arrangemanget enligt vår mening finnas som säker i detta skede.

Detta är en betydande omstrukturering på den europeiska marknaden för grafiska papper

UPM och Sappi meddelade igår att de planerar att slå samman sina affärsområden för grafiska papper till ett joint venture-bolag som ägs till hälften av vardera företaget. Arrangemanget skulle omfatta hela UPM Communication Papers affärsområde (8 fabriker) och Sappis europeiska affärsområde för grafiskt papper (4 fabriker). De slutliga avtalen för arrangemanget är avsedda att undertecknas under första halvåret 2026 och transaktionen väntas slutföras i slutet av 2026 efter myndighetsgodkännanden.

I arrangemanget har UPM Communication Papers företagsvärde fastställts till 1 100 MEUR, vilket motsvarar en multipel på ungefär 4,6x i förhållande till enhetens EBITDA för de senaste 12 månaderna. UPM skulle i samband med arrangemanget få en kontantbetalning på 613 MEUR från joint venture-bolaget, och dessutom skulle 406 MEUR i räntefria pensionsförpliktelser överföras till joint venture-bolaget.

Joint venture-bolaget strävar efter att uppnå årliga synergifördelar på ungefär 100 MEUR genom bland annat optimering av produktion och logistik. Båda parter i joint venture-bolaget har också möjlighet att avyttra sitt ägande efter att integrationsarbetet är slutfört, 3 år efter att arrangemanget genomförts.

Den strategiska logiken finns

Vi är inte förvånade över att UPM fortsätter med omstruktureringar, eftersom de begränsade möjligheterna till organiskt värdeskapande, till följd av den utmanande verksamhetsmiljön, enligt vår mening uppmuntrar skogsföretaget till strukturella förändringar. Efterfrågan på grafiska papper har länge varit i en strukturell nedgång, vilket har krävt kontinuerliga effektiviseringsåtgärder och kapacitetsnedläggningar. Det har sannolikt inte heller funnits några köpare till affärsområdena för grafiskt papper, så en fullständig avyttring skulle ha varit svår för UPM att genomföra. Joint venture-bolaget skapar enligt vår mening en starkare aktör på marknaden, som har bättre förutsättningar att anpassa kapaciteten, optimera produktionen och uppnå kostnadsbesparingar på en strukturellt krympande marknad. Vi anser också att synerginmålet på 100 MEUR är trovärdigt med tanke på joint venture-bolagets storlek, även om vi noterar att uppnåendet av synergier och framtida upprepade omstruktureringar också kommer att medföra engångskostnader. På längre sikt tror vi inte att UPM är särskilt engagerat i joint venture-bolaget, utan snarare överväger sitt ägande opportunistiskt runt decennieskiftet.

Värderingsnivån för arrangemanget är absolut låg jämfört med UPM:s koncernmultiplar, även om företagets sjunkande karaktär inte stöder höga multiplar och tillgångarna som överförs från Sappi till det nya företaget värderades på samma sätt. UPM:s position som marknadsledare ledde således inte till särskilt fördelaktiga villkor i förhandlingarna, utan vi anser att det handlar om en jämställd fusion. Communications Papers har i genomsnitt stått för cirka 20 % av UPM:s justerade rörelseresultat under det senaste decenniet, och UPM förlorar denna resultatandel samt det kassaflöde som är kopplat till den. På motsvarande sätt tar joint venture-bolaget på sig en ganska stor skuldbörda, vilket gör att dess långsiktiga kapacitet för utdelning blir något osäker. I basscenariot stöder en betalning på över 600 MEUR från joint venture-bolaget till UPM nästa år företagets kassaflöde och stärker balansräkningen på kort sikt, vilket också är nödvändigt då företaget har överskridit sitt skuldmål i år. Vi skulle inte heller bli förvånade om arrangemanget skulle leda till måttliga negativa synergier för företagets återstående affärsområden, eftersom de och Communications Papers enligt vår uppfattning har haft vissa gemensamma funktioner, av vilka alla kanske inte kommer att fortsätta.

Konkurrensmyndigheternas ståndpunkt är inte självklar

UPM är marknadsledare inom grafiska papper i Europa och Sappi är den näst största. Mot denna bakgrund anser vi att konkurrensmyndigheternas positiva inställning till arrangemanget inte är säker, även om UPM naturligtvis var övertygade om att arrangemanget skulle godkännas.

Vi är positiva till arrangemanget, men ser för närvarande ingen anledning att ändra vår ståndpunkt om aktien

Värdet på affärsområdena för grafiskt papper har enligt vår bedömning varit en lägre andel av UPM:s värde än vinstandelen under en tid. Enligt vår bedömning skulle arrangemanget inte heller ändra UPM:s investeringsprofil, som kännetecknas av en kombination av begränsad kapitalavkastning och en ganska låg acceptabel balansvärdering. Att korrigera detta skulle enligt vår mening kräva kapitaleffektiv lönsam tillväxt från koncernens återstående delar under de närmaste åren. Således var gårdagens tydligt positiva kursrörelse på knappt 4 % för UPM-aktien enligt vår mening en korrekt reaktion på ett arrangemang som i stort sett verkar bra, med beaktande av den övergripande bilden av UPM-aktiens värdering. Därför gör vi inga ändringar i vår ståndpunkt om företaget tills vidare.