Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på engelska 2026-09-09 06:04 GMT. Ge feedback här.

I tisdags meddelade Eltel ett nytt partnerskapsavtal om nätverksbyggnad och underhåll med Telenor Norge, till ett värde av cirka 475 MEUR under den ursprungliga femårsperioden (2026–2031). Avtalet omfattar två förlängningsalternativ om tre år vardera som kan förlänga det till 11 år och ett totalt värde mot 1 BEUR. Eltel kliver upp från att vara en av flera regionala leverantörer till Telenors enda rikstäckande entreprenörspartner. Även om stora delar av volymen utgörs av arbete som vi redan antar att Eltel utför i Norge, försvarar avtalet denna bas samtidigt som det tillför nya volymer i takt med att Telenor konsoliderar sin leverantörsstruktur. Vår bedömning är att affären väsentligt minskar risken för den norska enheten, ger utmärkt långsiktig visibilitet, fungerar som en stark kvalitetsstämpel för Eltels leverans och ligger i linje med en växande trend där telekomoperatörer konsoliderar sin entreprenörsbas. Vi ser avtalet som tydligt positivt för investerings-case, och vi höjer våra estimat därefter. Till följd av den starka kursuppgången på nyheten anser vi dock att den övergripande vinstbaserade värderingen är neutral, vilket innebär att det inte finns någon tydlig uppsida på de nuvarande nivåerna. Vi sänker därför vår rekommendation till Minska (tidigare Öka), men höjer vår riktkurs till 15,40 SEK (tidigare 13,90 SEK) till följd av höjda estimat.

Investerings-case beror på marginalvändning och strukturell efterfrågan

Enligt vår uppfattning vilar Eltels investerings-case på en fortsättning av bolagets lönsamhetsvändning mot målet om en justerad EBITA-marginal på 5 %, vilket understöds av en strukturellt växande efterfrågan på byggnation och underhåll av elnät i takt med att Norden elektrifierar och förstärker sina nät. Efter att nu ha levererat tolv kvartal i rad med marginalförbättringar jämfört med föregående år är Eltel, enligt vår mening, strukturellt bättre positionerat än tidigare. Detta stöds av en sundare avtalsstruktur med ett brett indexskydd, en gradvis förändring av affärsmixen mot högmarginaltjänster inom Emerging services (t.ex. datacenter och solenergi) samt en stärkt balansräkning. Den största positiva drivkraften är helt klart marginalutvecklingen, medan den främsta risken på kort sikt är exekveringen, där bevisbördan ligger kvar på Eltel för att visa att 5 %-målet kan nås enligt ledningens tidsplan. Ett jämnt flöde av fleråriga ramavtal (Telenor, Caruna, E.ON, Elisa) stöder intäktsbasen och minskar enligt vår mening risken på den vägen.

Vi höjer våra estimat på grund av nya Telenor-volymer

Även om det avtalsmässigt rör sig om ett nytt avtal betraktar vi det kommersiellt som en förlängning med en väsentlig ökning av omfattningen. Eftersom vi antar att Eltel redan utför en relativt stor del av Telenors arbete i Norge är den genuint nya volymen mer blygsam än vad rubriken antyder. Med tanke på att den fasas in främst från och med 2027 lämnar vi våra estimat för 2026 i stort sett oförändrade, samtidigt som vi höjer 2027e och 2028e med 1–3 %, med en betydligt tydligare ökning för den norska enheten. Vad gäller vinsten är vi mer försiktiga, eftersom vi förväntar oss att mobiliserings- och startkostnader kommer att sluka stora delar av det kortsiktiga lyftet, vilket gör att effekten främst visar sig som en starkare marginaltrend snarare än en dramatisk förändring av det absoluta resultatet. I takt med att avtalet når full motorns takt och mobiliseringskostnaderna faller bort har vi höjt våra EBITA-estimat för 2028e med 4 %. Vår långsiktiga syn är oförändrad, och vi fortsätter att räkna med att Eltel når ~4 % i justerad EBITA-marginal 2027 och därefter gradvis närmar sig 5 %-målet, drivet av en fortsatt förbättring i den klassiska verksamheten och en växande andel högmarginaltjänster inom Emerging services.

Värderingen ser neutral ut efter kraftig omvärdering

På våra uppdaterade estimat ser Eltels vinstbaserade värdering för 2026 ansträngd ut, med en EV/EBITDA på ungefär 7x, EV/EBIT på ungefär 13x och P/E på ungefär 22x, vilka alla ligger över våra acceptabla intervall. Vi förväntar oss sedan att vinsttillväxten mildrar multiplarna till ungefär 6x, 11x och 13x för 2027e, vilket placerar dem i den övre delen av våra intervall snarare än i den lägre. Efter omvärderingen på +18 % anser vi att marknaden har prisat in en stor del av den vinsttillväxt vi estimerar, och vårt DCF-värde på 15,4 SEK ligger något under den aktuella aktiekursen. För att vara tydliga rör det sig om ett värderingsbeslut snarare än en förändrad syn på bolaget, då vi betraktar Telenor-avtalet mycket positivt och fortsätter att gilla verksamhetens riktning. Om Eltel levererar på ledningens mål om en justerad EBITA-marginal på 5 % enligt den angivna tidsplanen, anser vi att det fortfarande finns en attraktiv uppsida från de nuvarande nivåerna, och vi skulle ompröva vår ståndpunkt om exekveringen bygger vidare mot det målet.