Spotify Q2'25: Värderingen är fortsatt för hög

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på engelska 2025-07-30 08:31 GMT. Observera att den automatiska översättningen av innehållet för närvarande endast täcker den text som visas här och kan innehålla fel. Du kan ge feedback gällande kvaliteten på översättningarna och eventuella fel här.

Spotifys Q2-rapport missade våra estimat för både omsättning och resultat. Ändå överträffade prenumeranttillväxten återigen, driven av bred styrka på alla marknader. Q3-guidningen följde ett liknande mönster, med svagare finansiella resultat men starkare användartillväxt än väntat. Även om det starka momentumet i MAU och nettoökningen av antalet prenumeranter är uppmuntrande och avgörande för Spotifys långsiktiga ledarskap, urvattnar den snabbare tillväxten på tillväxtmarknader med lägre ARPU prissättningen på kort sikt. Tillsammans med försiktiga kommentarer från ledningen om framtida prisökningar ledde detta till små nedåtrevideringar av våra ARPU-prognoser. Efter Q2-rapporten höjde vi våra antaganden om användartillväxt något, men detta uppvägdes mer än väl av nedåtrevideringar relaterade till prissättning, motvind från valutakurser och något högre OpEx. Trots nedgången i aktiekursen efter rapporten ser vi fortfarande risk/reward som oattraktiv. Därmed upprepar vi vår Minska-rekommendation och sänker vår riktkurs till 625 USD (tidigare 650 USD).

En blandad Q2-rapport…

Spotify visade en stark utveckling i användartillväxten under Q2, där netto MAU/prenumeranttillskott var +7m/+3m över guidningen såväl som våra estimat. Prissättningstrenderna var dock lite svagare än väntat (ARPU: -1 % å/å jämfört med Inderes estimat: 2 %), även efter justering för valutakurseffekter. Även om prishöjningar under 2024 bidrog positivt till den valutaneutrala tillväxten, hade en stark abonnentstillväxt på tillväxtmarknader en utspädningseffekt på grund av lägre priser. Den starka användartillväxten kompenserade inte för svagare prissättning och motvind från valutakurser, och intäkterna uppgick till 4,2 BNEUR (10 % å/å), vilket var under vårt och konsensus estimat på 4,3 BNEUR. Bruttomarginalen uppgick till 31,5 %, i linje med prognosen (31,5 %) och vårt estimat. Rörelseresultatet uppgick till 406 MEUR (Q1'24: 266 MEUR), motsvarande en marginal på 10 %. Detta var under vårt estimat på 477 MEUR, främst på grund av lägre intäkter, högre sociala avgifter och högre OpEx än väntat.

…och en blandad Q3-guidning

Q3-guidningen återspeglade Q2-resultaten, med en starkare än väntad användartillväxt, men svagare finansiella huvudtal. Omsättningsguidningen på 4,2 BNEUR (6 % å/å) var klart under vårt och konsensus estimat på 4,6/4,5 BNEUR, till stor del på grund av stora motvindar från valutakurser och svagare pristrender. Bruttomarginalprognosen på 31,1 % understeg också vår prognos på 31,7 %, vilket indikerar större variation än väntat. Rörelseresultatet på 485 MEUR missade även våra och konsensus förväntningar. Under earnings call:et upprepade Spotify sitt fokus på att maximera användarnas livstidsvärde (LTV) framför kortsiktiga vinster och betonade starkt användarengagemang och marknadspositionering. Bolaget ökade även sitt befintliga aktieåterköpsprogram från 1 BNEUR till 2 BNEUR, varav 1,9 BNEUR fortfarande är godkänt givet minimal tidigare användning. Efter den svagare än väntade Q2-rapporten samt guidningen har vi gjort nedåtriktade revideringar av våra estimat. För 2025 estimerar vi nu en omsättningstillväxt på 10 % till 17,3 BNEUR (var 14 %, 17,9 BNEUR) med ett rörelseresultat på 2 BNEUR (11 % marginal, var 2,2 BNEUR).

Ingen uppsida i sikte under de kommande 12 månaderna

Trots kursnedgången i aktien efter rapporten ser vi fortfarande Spotifys värdering på kort sikt som hög, med aktien handlad till EV/EBIT 53-37x, EV/FCFF 42-30x och EV/GP 19-16x på våra reviderade estimat för 2025-2026. Värderingen blir dock mer attraktiv 2027, då Spotify handlas nära den nedre gränsen av vårt acceptabla intervall (EV/EBIT: 30x, EV/FCFF: 25x, EV/GP: 13x). Även om Spotifys stora prenumerationsbas ger visst skydd mot makroekonomisk och geopolitisk turbulens, anser vi att det är för tidigt att bli positivt inställda baserat på 2027+-mått, särskilt med tanke på att aktien fortfarande handlas i den högre delen av våra acceptabla multiplar för 2026. Med det sagt är de långsiktiga fundamentala värdena intakta, och Spotify har enligt vår mening en lång period av tillväxt kvar och år av marginalexpansion framför sig, där prissättningen kommer att spela en större roll. Med det sagt tror vi att mycket av denna uppsida redan återspeglas i den nuvarande värderingen, och den kortsiktiga risk/reward förblir oattraktiv i detta skede.