Du kan ladda ner hela rapporten på engelska i PDF-format från knappen ovan.

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2025-12-19 06:00 GMT. Ge feedback här.

Vi sänker Talenoms rekommendation till Öka (tidigare Köp) och vår riktkurs till 3,4 euro (tidigare 3,8 euro). Talenom har denna vecka utfärdat en negativ vinstvarning, publicerat Easors noteringsprospekt, förvärvat tre små redovisningsbyråer i Spanien, gett guidning för båda affärsområdena för nästa år och anordnat en investerarwebcast. Analysen av helheten pågår, men nästa års utsikter är inte så goda som vi tidigare uppskattat för något av affärsområdena. För Easor påverkades detta också av att den spanska Verifactu-reformen sköts upp med ett år. När uppdelningen sker har den nuvarande koncernens estimat knappast någon betydelse, men vår sum-of-the-parts-kalkyl minskade slutligen betydligt.

Talenoms redovisningsverksamhet

Talenom uppskattar att omsättningen för 2026 kommer att ligga på ungefär 110–120 MEUR och jämförbar EBITDA på cirka 18–22 MEUR. Vi estimerar nu att "nya Talenoms" omsättning för 2026 kommer att uppgå till ungefär 112 MEUR och EBITDA till cirka 20 MEUR. Vi nämnde redan i samband med den negativa vinstvarningen att det finns ett nedåttryck på estimaten, och guidningen bekräftade detta. Marginalen tyngs av relativt högre administrationskostnader samt företagets ökade försäljnings- och marknadsföringsinvesteringar, vilka syftar till att accelerera tillväxten under de kommande åren. Båda påverkar särskilt lönsamheten i Finland, vilket ledde till att våra estimat för 2026 sjönk tydligt. Det problematiska Sverige borde nästa år uppnå positiv EBITDA och omsättningen borde stabiliseras, där företaget såg positiva tecken i personal- och kundnöjdhet. Det värsta är över i Sverige, men en verklig vändning väntas fortfarande. I Spanien gjorde Talenom nyligen tre små förvärv, med stöd av vilka landets omsättning kommer att uppgå till cirka 21 MEUR nästa år. Spanien har snabbt blivit större än Sverige, där Sveriges svaghet förstås har bidragit. Även marginalen i Spanien kommer att förbättras avsevärt, och vi estimerar att EBITDA-marginalen kommer att närma sig 10 % nästa år. Redovisningsverksamheten genererar ett ganska gott kassaflöde.

Easors programvaruverksamhet

Easors omsättning guide:as att växa med 3–10 % nästa år jämfört med 2025 års carve-out-baserade omsättning, som vi uppskattar till drygt 20 MEUR. En delorsak till detta är sannolikt att den spanska lagreformen Verifactu har skjutits upp ett år, till början av 2026. Verifactu kräver att företag använder ett digitalt faktureringssystem, vilket accelererar den spanska programvarumarknaden och erbjuder Easor en stor tillväxtmöjlighet. Easors rörelsemarginal guidades att försvagas på grund av uppbyggnaden av distributionskanaler, andra tillväxtinvesteringar och ökade administrationskostnader som ett separat noterat företag. Detta var inte överraskande, men kombinationen av tillväxt och marginal är svag nästa år, vilket oundvikligen återspeglas i den kortsiktigt acceptabla värderingen. Tillväxtinvesteringarna förväntas accelerera tillväxten med god effektivitet, men marknaden kommer sannolikt att kräva bevis från företaget innan lönsam tillväxt prissätts med kraft.

Sum-of-the-parts-värdet minskade betydligt på grund av den höga skuldsättningen

Vår sum-of-the-parts-analys indikerar nu ett värde på 2,7-4,6 euro per aktie (genomsnitt 3,6 euro), så de negativa ändringarna åt upp nästan hela "säkerhetsmarginalen" på grund av den höga skuldsättningen. Vi uppskattar värdet på Talenoms redovisningsverksamhet till 1,7–2,9 euro per aktie och Easors mjukvaruverksamhet till 0,9–1,7 euro per aktie (vår egen analys förväntas i Q1 2026). Värdena påverkades också betydligt av fördelningen av skulden mellan företagen. Värdet i Sverige var redan tidigare obetydligt, men Finlands svaga resultatnivå nästa år påverkade dess värde avsevärt. Positiv utveckling skedde endast i det lönsamt växande Spanien. Uppdelningen förtydligar helheten, men skapar samtidigt en övergångsfas i berättelsen som kräver tålamod. På marknaden kan dock tålamodet redan vara slut.