Talenom: Värde frigörs när uppdelningen genomförs

Du kan ladda ner hela rapporten på engelska i PDF-format från knappen ovan.

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2025-12-01 06:00 GMT. Ge feedback här.

Vi upprepar vår riktkurs på 3,8 euro för Talenom och höjer rekommendationen direkt till Köp (tidigare Minska) efter aktiens kraftiga kursfall. Vi har inte gjort några betydande estimatrevideringar och risken för en vinstvarning är fortfarande tydlig, men vi ser att finansieringsbekymren har minskat i takt med att uppdelningen fortskrider. Aktiens värdering är nu extremt attraktiv genom sum-of-the-parts, men för att detta ska realiseras krävs, dessutom till Easors notering, förbättringar i lönsamheten för de internationella verksamheterna. Ändå anser vi att risk/reward-förhållandet är mycket attraktivt. 

Aktien har minskat trots uppmuntrande nyhetsflöde

Talenoms aktie har sjunkit med 16 % sedan vår senaste uppdatering, trots att nyhetsflödet kring företaget enligt vår mening har varit mestadels uppmuntrande efter Q3-rapporten. Företagets styrelse beslutade att betala ut den andra utdelningsposten i sin helhet och företaget gjorde även ett litet företagsförvärv i Spanien, så företaget är uppenbarligen inte lika bekymrat över balansräkningens hållbarhet och skuldsättning. En orsak kan också vara att uppdelningen fortskrider, vilket förtydligar företagets finansieringsstruktur och placerar huvuddelen av skuldbördan på redovisningsföretaget som genererar växande kassaflöde. Samtidigt kan uppdelningen och förändringsprocessen också lätta på nedskrivningstrycket relaterat till den svenska verksamheten, vilket dock tillsammans med en möjlig vinstvarning fortfarande utgör en tydlig risk på kort sikt. Det senaste försäljningstrycket kan delvis förklaras av "portföljrensning" av lågpresterande aktier inför årsskiftet.

Lansering av redovisningsverksamheten per land

Vi exkluderade programvaruaffärsområdet Easor direkt från siffrorna för den finska verksamheten, vilket gav oss en uppskattning av redovisningsaffärsområdets landsspecifika siffror. Vi estimerar att de finska redovisningsbyråerna i år kommer att uppnå en omsättning på ungefär 69 MEUR och en rörelsevinst på ungefär 12,2 MEUR, vilket skulle innebära en marginal på 17,6 %. Marginalen är alltså stark och affärsområdet genererar också ett rikligt kassaflöde. Det är en mycket värdefull (vår uppskattning cirka 170 MEUR) redovisningsverksamhet.

I stället har företaget i Sverige hittills förstört ägarvärde. Före en tydlig vändning kommer investerare knappast att tilldela företaget något värde. Enligt vår bedömning skulle företaget köpas till ett lågt värde trots det svaga nuvarande läget, så även det måste tilldelas ett värde i sum-of-the-parts-analysen (EV 11 MEUR). Sverige är enligt vår mening den tydligaste orsaken till att marknaden inte accepterar en värdering som närmar sig sum-of-the-parts.

I Spanien kan omsättningen växa till cirka 20 MEUR nästa år (estimatet inkluderar företagsförvärv) och även om rörelseresultatet är negativt, är EBITDA redan tydligt positivt. Värderingen kompliceras av landets egen programvara (under Easor), som faktureras separat. På grund av detta överförs inte omsättningen direkt till Easor, men detta har beaktats i faktureringen av tjänsterna. En del av värdet kan därmed överföras till Easor när faktureringen differentieras, vilket skulle försämra nyckeltalen för redovisningsföretaget. På grund av de goda tillväxtutsikterna och den stora marknadspotentialen accepterar vi en 1,5x EV/S-multipel för Spanien baserat på 2026 års estimat, vilket skulle innebära ett företagsvärde på ungefär 30 MEUR. Vi bortser från det lilla affärsområdet i Italien i detta skede.

Uppdelningen borde frigöra det värde som finns i sum-of-the-parts

Med tanke på uppdelningen indikerar vår uppdaterade sum-of-the-parts-analys ett värde på ungefär 4,8 euro per aktie, varav 2,9 euro preliminärt allokeras till redovisningsverksamheten och ungefär 1,9 euro till Easor (nuvarande EV 100 MEUR, kommer att specificeras efter noteringsprospektet). Detta värde kommer enligt vår ståndpunkt inte att realiseras förrän vändningen i Sverige, den starka utvecklingen i Spanien och bevis på Easors lönsamma tillväxt. Nedsättningarna borde minska i takt med att investerarnas uppmärksamhet flyttas till de företag som bildas genom uppdelningen. Koncernens fortfarande höga värderingsmultiplar närmar sig långsamt det värde som sum-of-the-parts-analysen indikerar, då förlustbringande affärsområden inte längre tynger helheten.