Alexandria osti osuuden EAB:stä

Alexandria ilmoitti perjantaina hankkineensa 8,03 %:n osuuden EAB:stä. Investoinnin koko on noin 3,3 MEUR (2,95e/osake) ja Alexandria nousee tällä EAB:n neljänneksi suurimmaksi omistajaksi. Näkemyksemme mukaan kyseessä on strateginen sijoitus ja meidän on vaikea nähdä perusteita miksi Alexandria ostaisi vain sijoitusmielessä pienen nurkan suorasta kilpailijastaan. Näin ollen pidämmekin hyvin mahdollisena, että tämä olisi ensimmäinen askel yhtiöiden mahdollisessa fuusiossa. Alexandria kertoi jo listautumisensa yhteydessä pyrkivänsä olemaan aktiivinen alan konsolidaatiossa ja tämä on ensimmäinen askel tähän suuntaan. Huomautamme, että yhtiöt eivät itse ole kommentoineet mitään fuusioon viittaavaa ja kaikki on vielä toistaiseksi omaa spekulaatiotamme.

Alexandrian ja EAB:n molempien vahvuudet ovat jakelussa, missä molemmilla on maantieteellisesti hyvin kattava verkosto. Asiakaskunnassa molemmat fokusoituvat yksityissijoittajiin, mutta Alexandrian kulma on enemmän tuotepohjainen EAB:n ollessa enemmän varainhoitaja. Molempien haasteena on ollut saada jakelustaan kaikkia tehoja irti, mitä potentiaalinen fuusio voisi onnistuessaan helpottaa. Tuotepuolella Alexandrian tarjonta nojaa vahvasti strukturoituihin tuotteisiin, kun taas EAB:llä tuotetarjonnan ydin ovat rahastot (perinteiset ja vaihtoehtoiset). Etenkin Alexandrialla tuotetarjonta on suhteellisen suppea ja sen leventäminen/laajentaminen on avainasemassa asiakkaiden kokoluokan kasvussa. Tuotetarjonnat täydentäisivät toisiaan ihan kohtuullisen hyvin.

Vaikka potentiaalinen järjestely toteutettaisiin käytännössä varmasti fuusiolla (Alexandrian tase ei kestäisi koko EAB ostoa), niin on Alexandria tässä selvästi kuskin paikalla. Näin ollen järjestelyä on hyvä pohtia etenkin Alexandrian näkökulmasta. Mielestämme selkeimmät hyödyt mitä Alexandria EAB:n kanssa fuusioitumisesta saisi olisivat 1) laajempi tuotetarjonta, 2) reitin laajentua varainhoitoliiketoimintaan (EAB:llä valmiit varainhoidon palvelumallit yms.) ja 3) merkittävät kulusynergiat. EAB:n kulutaso on myös todella korkea suhteessa liiketoiminnan kokoluokkaan ja näkemyksemme mukaan EAB:ssä olisi merkittävää saneerauspotentiaalia, jos se liitettäisi osaksi jotain toista toimijaa. Huomautamme, että mahdollinen integraatio tulisi olemaan erittäin raskas, sillä se sisältäisi merkittävää saneerausta ja toimialalle tyypillisesti kahden erilaisen kulttuurin yhteensulattaminen on myös aina kivuliasta. Luonnollisesti tämä nostaa integraatioon liittyvän riskitason korkeaksi. EAB:n osalta fuusio tarjoaisi ratkaisua ulos nykyisistä kannattavuushaasteista, sillä yhtiön liikevaihtotaso on yksinkertaisesti liian pieni suhteessa sen laajaan palvelutarjontaan.

Mahdollisella fuusiolla uusi yhtiö nousisi seuraavaan kokoluokkaan. Uuden yhtiön liikevaihto olisi karkeasti +65 MEUR ja liikevoitto 10-15 MEUR:n välillä ennen synergioita. Nykyisillä osakekursseilla Alexandrian omistajat saisivat uudesta yhtiöstä noin 65 % ja EAB:n 35 %:n. 2021 ja 2022 ennusteillamme Alexandrian P/E-kertoimet ovat 10x ja 13x, kun EAB:n vastaavat ovat 20x ja 12x. Kertoimien valossa vaihtosuhteen pallokenttä olisi mielestämme oikea ja perusteltavissa molemmille yhtiöille.

Sijoittajien kannalta relevantti kysymys on luonnollisesti, että mitä tapahtuu seuraavaksi? Lyhyellä aikavälillä ei välttämättä tapahdu vielä mitään, mutta seuraavan 12kk tähtäimellä on mielestäni varsin todennäköistä, että Alexandria kasvattaa omistusosuuttaan EAB:ssä. Asteittainen omistusosuuden kasvattaminen on tuskin Alexandrialle kovin mielekästä, sillä synergioita ei päästä realisoimaan vasta kun fuusiotilanteessa. Näin ollen omistusosuudessa ollaan varsin nopeasti tilanteessa, jossa fuusio tulee väistämättä pöydälle. EAB:n suurin omistaja on BNP Paribas, jonka kanssa EAB:llä on myös strategista yhteistyötä. Luonnollisesti Alexandrialla on varmasti tahtotila jatkaa tätä yhteistyötä ja BNP:n hyväksyntä potentiaaliselle fuusiolle vaaditaan todennäköisesti sekä osakkeenomistajana, että yhteistyökumppanina. Muistutamme vielä loppuun, että kyseessä on Alexandrialle toistaiseksi pieni sijoitus (noin 4 % markkina-arvosta) ja EAB:lle neljänneksi suurimman omistajan vaihtumisella ei ole merkitystä. Jos kyseessä todella on vain finanssisijoitus, niin tällä ei ole merkitystä kummankaan yhtiön käypään arvoon. Koska kaikki on vielä hyvin aikaisessa vaiheessa ja spekulaation tasolla, niin emme luonnollisesti huomioi potentiaalista fuusiota suosituksissamme. Kommentoimme järjestelyä tuoreeltaan myös viikonloppuna sijoitusfoorumillamme.