Finnairin eilen julkistama Q2-raportti jäi mielestämme pettymyksen puolelle kysynnän toipumisen starttiin ja kulmakertoimeen liittyneiden kommenttien takia, vaikka yhtiö laajensi jälleen hyvin edennyttä säästöohjelmaansa. Toistamme raportin jälkeen Finnairin myy-suosituksemme 0,60 euron tavoitehinnalla. Mielestämme kurssiin on hinnoiteltu jo nousu historiallisen korkealle kannattavuustasolle, kun taas kriisin jälkeiseen toimialadynamiikkaan liittyvät merkittävät epävarmuudet ja kasvanut velkalasti jäävät osakkeen hinnoittelussa pitkälti huomioimatta. Näin ollen näemme osakkeen 12 kuukauden tuotto/riski-suhteen heikkona, vaikka rokotusten etenemisen ansiosta tunnelin päässä on valo ja odotamme edelleen yhtiön selviävän kriisistä.

Operatiivinen tappio oli jälleen huomattava

Finnairin liikevaihto kasvoi Q2:lla 63 % 112 MEUR:oon ja oikaistu liiketappio oli 151 MEUR. Operatiivinen tappio oli hieman ennusteitamme alemman liikevaihdon takia odotuksiamme suurempi, vaikka yhtiön säästötoimet etenivät hyvin. Kassavirta oli niin ikään yhä pakkasella (Q2: liiketoiminnan kassavirta -59 MEUR), sillä hieman piristyneet varaukset eivät riittäneet kompensoimaan yhä selvästi negatiivista käyttökatetta ja rahoituskuluja. Kassassa Finnairilla oli Q2:n lopussa 834 MEUR. Kassa, valtiolta nostettavissa oleva 350-400 MEUR:n hybridilaina ja muut likviditeettireservit turvaavat arviomme mukaan Finnairin likviditeetin kaikissa skenaarioissa selvästi yli vuodeksi.

Odotamme yhä isoa nettotappiota vuonna 2021, tuloskäännettä vuonna 2022 ja vahvaa tulosta 2023-2024

Finnair ohjeisti Q3:lle noin viiden edelliskvartaalin suuruusluokassa olevaa tappiota, sillä matkustusrajoitukset ja liikenteen ylösajoon liittyvät kulut syövät myynnin asteittaisen kasvun hyötyjä. Kuukausitason kassavirran yhtiö odottaa kääntyvän plussalle kasvavien varausten turvin loppuvuonna. Kokonaisuutena lyhyen ajan näkymät olivat pettymys, sillä meidän ja konsensuksen ennusteet odottivat jo tappion pienevän Q3:lla. Vaikeana pysyvän tilanteen syy on yhä jylläävän pandemian kuristamassa kysynnässä. Finnair odottaa nyt selvempää kysynnän toipumista Euroopassa lokakuusta alkaen ja Aasiassa muutamaa kuukautta hitaammin, mikä oli edellisessä raportissa vielä negatiivinen skenaario. Epävarmuus jäytää yhä myös pidempää aikaväliä, sillä Finnair odottaa saavuttavansa nyt vuoden 2019 volyymit aikaisintaan vuonna 2023 (aik. vuonna 2023). Finnair nosti raportissa säästöohjelmansa tavoitetta 18 % 200 MEUR:oon. Pidämme tätä tarpeellisena kriisin jälkeen odotettavissa oleva kireä kilpailu huomioiden. Laskimme raportin jälkeen ennusteitamme selvästi H2:lle ja hieman myös vuosille 2022-2023. Vuodesta 2024 ennusteemme nousivat hieman osin volyymistä riippuvaisten lisäsäästöjen takia. Odotamme yhä Finnairin tekevän huomattavan liike- ja nettotappion myös vuonna 2021 sekä yltävän nollatason nettotulokseen vuonna 2022. Vuosina 2023-2024 ennusteessamme yhtiö tekee jo historiallisen vahvaa oikaistua liiketulosta kysynnän palautumisen säästöjen ansiosta. Siten ennusteemme peilaavat positiivista skenaariota, minkä taustalla on luottamuksemme yhtiön ja sen tuotteen kilpailukykyyn. Ennusteriskit ovat kuitenkin yhä suuret.

Osakkeen arvostuskuva on mielestämme edelleen hyvin haastava

Finnairin ennusteillamme vuosien 2021-2022 P/E-luvut ja EV/EBIT-kertoimet ovat negatiiviset tai korkeat. Vuoden 2023 kertoimet alkavat olla neutraalit (2023: P/E 13x, EV/EBIT 10x). Aikaviive vajaan 3 vuoden päähän on kuitenkin pitkä, kriisin jälkeisen tuloksentekokyvyn tasoon liittyy isoja riskejä etenkin kilpailun sekä hinnoittelun näkökulmista eikä osakemarkkinoiden yleisesti korkeahkojen arvostustenkaan kestävyys ole itsestään selvää. Lisäksi vertailukelpoisimmalla P/E-mittarilla Finnairin vuoden 2023 arvostus on selvällä suhteellisella preemiolla ja myös DCF-mallimme jää tuntuvasti nykykurssin alapuolelle. Finnairin osake onkin mielestämme hinnoiteltu jo nyt optimistisellakin skenaariolla täyteen vuodelle 2023 ja siten 12 kk:n tuotto/riski-suhde jää mielestämme heikoksi.