Incap: yritysostolankulta pomppu uuteen kokoluokkaan

Incap tiedotti eilen hankkineensa AWS Electronics Groupin koko osakekannan. Kaupan myötä yhtiö nousee uuteen kokoluokkaan, laajentaa toimintaansa uusille markkinoille Iso-Britanniaan ja Keski-Eurooppaan sekä vahvistaa maantieteellistä asemaansa Yhdysvaltain ja Kaakkois-Aasian markkinoilla. Lisäksi yrityskauppa monipuolistaa ja tasapainottaa yhtiön historiallisesti hyvin keskittynyttä asiakasportfoliota. Olemme nostaneet lähivuosien ennusteitamme tuntuvasti uuden kokonaisuuden muodostamaa volyymi- ja ansaintapotentiaalia heijastellen. Seuraavan 12 kuukauden tuotto-odotus on mielestämme tuloskasvun, maltillisen osinkotuoton sekä neutraalien arvostuskertoimien muodostamana riittävä yritysoston ja etenevän integraation myötä asteittain laskeva kokonaisriskiprofiili huomioiden. Näiden tekijöiden seurauksena nostamme tavoitehintamme 21,00 euroon (aik. 18,50 euroa) ja suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä).

Vaativiin tuotesovelluksiin erikoistuneen yhtiön hintalappu varsin neutraali

AWS Electronics on elektroniikan vaativiin tuotesovelluksiin erikoistunut sopimusvalmistaja, joka toimii muun muassa teollisten sovellusten, lääketieteen sekä auto- ja ilmailuteollisuuden asiakastoimialoilla. Yhtiöllä on kaksi tuotantolaitosta, jotka sijaitsevat Isossa-Britanniassa sekä Slovakiassa. 30.6.2019 päättyneellä tilikaudella AWS ylsi 41 MEUR:n liikevaihtoon ja 4 %:n liikevoittomarginaaliin. Yhtiön kannattavuustaso on siten selvästi Incapin (2019e: EBIT 14 %) ja hieman toimialan keskimääräisen tason alapuolella (EBIT 4-6 %), mikä selittyy arviomme mukaan yhtiön tuotantovolyymin painottumisella Iso-Britannian Aasiaa ja Itä-Eurooppaa korkeamman kustannustason ympäristöön sekä jossain määrin myös verrattain pienen toimijan kohtaamilla hankintahaasteilla. Incapin AWS:stä maksama kauppahinta vastaa toteutuneella tuloksella EV/EBITDA-kerrointa 6,4x. Mielestämme AWS:n tulospohjainen arvostus on toteutuneilla luvuilla melko neutraali, mitä heijastellen suhtaudumme kaupan arvonluontipotentiaaliin maltillisen positiivisesti ottaen huomioon Incapin viime vuosien vahvat näytöt kannattavasta orgaanisesta kasvusta, operatiivisesta tehostamisesta sekä saavutetun tehokkuustason ylläpitämisestä. Yhtiö rahoittaa kaupan pankkilainalla. Rahoituskustannusten arvioimme jäävän alhaiselle tasolle Incapin vahvaa taseasemaa ja kassavirtaa mukaillen.

Yrityskaupan teollisena logiikkana tasapainoisempi asiakasportfolio

Näkemyksemme mukaan yrityskaupan taustalla oleva logiikka nojaa etenkin merkittävästi Incapin nykyistä asiakasjakaumaa (H1’19: 4 suurimman asiakkaan osuus myynnistä 81 %) tasapainoisemman ja siten riskitasoltaan matalamman asiakasportfolion saavuttamiseen. Arviomme mukaan AWS:n asiakasportfoliossa ei ole merkittäviä yksittäisiä asiakkaita (liikevaihto-osuus > 20 %). Tätä taustaa vasten pidämme toteutettua yrityskauppaa loogisena ja järkevänä askeleena yhtiön kehityskaaressa, sillä toimialan dynamiikasta johtuen uudet asiakkaat etenevät varsinaiseen volyymituotantoon tyypillisesti varsin hitaasti. Siten portfolion tasapainottaminen puhtaasti orgaanisin voimin olisi arviomme mukaan vaatinut kannattavuustason säilyttämisen kannalta suotuisassa skenaariossa taakseen huomattavasti aikaa ja merkittäviä onnistumisia uusasiakashankinnassa tai negatiivisessa skenaariossa suurimpien asiakkaiden tilausvirtojen kuihtumista tai kokonaisten asiakkuuksien menettämistä. Yritysoston logiikka on näkemyksemme mukaan perusteltu myös pidemmän ajan arvonluonnin ja siihen liittyvän riskitason näkökulmasta. Pidemmällä perspektiivillä riskien lasku tukee mielestämme myös osakkeelle hyväksyttävää arvostusta.

Tuotto-odotus mielestämme riittävällä tasolla

Incapin vuoden 2020 ennusteidemme mukainen oikaistu P/E-luku on 9x ja vastaava EV/EBITDA-kerroin on 7x. Kertoimet ovat kokonaisuudessaan varsin neutraalit, emmekä näe niissä merkittävää lyhyen aikavälin nousu- tai laskuvaraa. Myös Incapin suhteellinen arvostuskuva on mielestämme jokseenkin neutraali lyhyen tähtäimen suorituskyky ja riskitaso huomioiden. Täten näemme tuloskasvun ja maltillisen osinkotuoton varaan rakentuvan seuraavan 12 kuukauden tuotto-odotuksen olevan riittävällä tasolla ja puoltavan yhtiön yrityskaupan myötä pykälän verran suurempaan ja tasapainoisempaan tarinaan nojaamista.