Rapala VMC H1: tärkeimmät parametrit kehittyivät väärään suuntaan

Laskemme Rapalan tavoitehintamme 3,1 euroon (aik. 3,3 euroa) ja suosituksemme tasolle vähennä (aik. lisää). Rapalan H1-raportti oli meille pettymys tärkeimpien parametrien jäätyä odotuksistamme. Loivensimme ennustamamme tuloskasvun kulmakerrointa jälleen. Positiivista kuitenkin on, että yhtiön strategian loputkin askelmerkit alkavat vapa- ja kelayritysoston myötä olla koossa. Yhtiön brändeissä piilevän potentiaalin esiin tuominen vie arviomme mukaan hyvässä skenaariossakin vielä kuitenkin runsaasti aikaa. Mielestämme 12 kk-periodilla osake ei tarjoa positiivista tuotto-odotusta ja näemme loppuvuodelle myös negatiivisen tulosvaroituksen riskin.

Myynti, liikevoitto sekä varastotasot kehittyivät väärään suuntaan
Kausiluontoisesti tärkeällä H1:llä Rapalan liikevaihto laski 1 % 141 MEUR:oon, kun olimme odottaneet 2 % kasvua 144 MEUR:oon. Myynti jäi odotuksistamme Pohjois-Amerikassa (-0,9 % vs. ennuste +3 %) johtuen mm. vuoden jälkipuoliskolle siirtyneistä tilauksista sekä kairatehtaan vaikeuksista vastata kysyntään. Myös Pohjoismaissa myynti jäi odotuksistamme (-4,2 % vs. ennuste 0 %). Myyntimix painottui odotustemme mukaan konsernin omiin tuotteisiin niiden kasvettua 0,7 % ja kolmansien osapuolten tuotteiden laskettua 4,2 % johtuen Shimanon laskeneesta myynnistä. Kulut kasvoivat 2 MEUR odotuksiamme enemmän mm. Keski-Euroopan jakelun ylösajon myötä. Myöskään Batamin ulkoistuksen vaikutukset eivät näkyneet vastoin odotuksiamme vielä tuloksessa, joskin tehdas on johdon mukaan alkanut suoriutua jo operatiivisesti paremmin. Vertailukelpoinen liikevoitto jäi 12,0 MEUR:oon (H1’18: 15,7 MEUR) alittaen selvästi 16,7 MEUR:n ennusteemme. Vertailukelpoinen EPS laski 0,17 euroon (H1’18: 0,23 euroa), kun olimme odottaneet pientä tulosparannusta (0,25 euroa). Yhtiön varastotasot kasvoivat selvästi 108,6 MEUR:oon (H1’18: 96,7 MEUR) ollen selkeä pettymys, sillä taseen pääomien vapauttaminen on yksi strategian keskeisimmistä tavoitteista.

Ohjeistus säilyi ennallaan, mutta tulosvaroituksen välttäminen vaatii nappisuoritusta H2:lta
Rapala piti ennallaan kasvavaa oikaistua liikevoittoa viestivän ohjeistuksensa (2018: 16,7 MEUR). Loppuvuonna tulosparannuksen pitäisi johdon mukaan koostua erityisesti Batamin tehtaan tulosparannuksesta sekä Pohjois-Amerikan korkeasta tilauskirjasta. Rapalalta vaaditaan mielestämme kuitenkin H2:lta nappisuoritusta tulosvaroituksen välttämiseksi ja olemme laskeneet 2019 liikevoittoennusteemme 15,7 MEUR:oon (aik. 19,1 MEUR). 2020 ennusteemme laskimme 17,2 MEUR:oon (aik. 23,0 MEUR). Shimanon tuotteiden jakelun päättyminen painaa liikevaihtoa ja myös liikevoittoa aina 2021 asti, mutta odotamme oman Keski-Euroopan jakelun sekä 13 Fishing-jakelu paikkaavan tätä vajetta. Odotamme 13 Fishing brändin jakelun globaalin laajentamisen tuovan mukanaan myös kuluja. Lisäsimme myös ennusteisiimme DQC-yritysoston sekä sen rahoituksessa olettamamme 25 MEUR hybridilainan.

Kertoimet ovat koholla ilman tuloskasvua
Vertailukelpoisella tuloksella Rapalan 2019e P/E-kerroin on koholla 18x tasolla ja samoin EV/EBIT 15x (huomioi hybridilainan ja IFRS 16 muutokset). Ilman tuloskasvua kertoimet eivät ole perusteltuja ja odotamme niissä tapahtuvan lievää laskua, mikä laskee tuotto-odotusta. Osinkotuotto 2,0 % on myös matala, eikä anna osakkeelle itsessään tukea. Vuodesta 2020 eteenpäin odotamme strategian etenemisen jälleen tukevan tulosparannusta. Pidemmän ajan ennusteisiimme liittyy kuitenkin paljon epävarmuutta mm. Batamin tuloskäänteen nopeuden sekä 13 Fishing jakelun ylösajon onnistumisen suhteen, emmekä ole valmiita vielä katsomaan näitä kertoimia. Jäämmekin odottamaan merkkejä tuloskasvun konkretisoitumisesta ja/tai riskitason laskusta ennen positiivisen suosituksen antamista.