Stora Enso: Arvostus peilaa jo hyvää toipumisvauhtia

Nostamme Stora Enson tavoitehintamme 10,50 euroon (aik. 9,50 euroa) ja toistamme vähennä-suosituksemme. Emme ole tehneet Stora Enson lähiaikojen ennusteisiimme konsernitasolla oleellisia muutoksia. Osakkeen tulospohjainen arvostustaso ei mielestämme ole edullinen koronakuopan yli katsottunakaan. Siten takia 12 kk:n tuotto-odotus ei mielestämme ole ainakaan soveltamillamme konservatiivisilla tuottovaatimuksilla hyvä.

Pakkauskartongit ja kulujen lasku kantavat yhtiön koronakuopan yli, mutta näkymät ovat yhä hyvin epäselvät

Uutisvirta metsäsektorilta on ollut viime aikoina kaksijakoista. Pakkauskartongeissa markkinatilanne on pysynyt defensiivisten loppukäyttöjen (ml. ruoka ja lääkkeet) ja verkkokaupan ajamana hyvänä, kun taas sellumarkkinoilla jo ennen koronaa alkanut hintahorros jatkuu. Paperien kysyntä on romahtanut ja myös puutuotteissa markkinatilanne on hankala. H2:n ja ensi vuoden osalta näkymät ovat vielä erittäin epäselvät, mutta mielestämme pahimmat toimintaympäristöön liittyneet riskit ovat pyyhkiytyneet pois, vaikka koronapandemian toinen aalto olisi uhka lähes kaikille Stora Enson tuotesegmenteille. Toisaalta nopeaa elpymistä ei ole näkyvissä, sillä talouskasvunäkymä yhtiön päämarkkina-alueella Euroopassa on lähivuosille vaisu, mikä heijastuu useimpien Stora Enson tuotesegmenttien kysyntään ja hinnoitteluun, vaikka pandemia ei mielestämme olekaan kääntänyt yhtiön pakkaus-, puutuote ja selluliiketoimintoja tukevia suotuisia pitkän ajan trendejä. Lisäksi lähivuosina pakkaa tulee sekoittamaan myös useissa tuoteryhmissä kasvava tarjonta (ml. esim. sellu ja aaltopahvin raaka-aineet). Siten arvioimme, että yhtiöllä on täysi työ punnertaa edes kohtuulliselle tulostasolle lähivuosien haastavalta näyttävässä toimintaympäristössä.

Emme ole tehneet oleellisia ennustemuutoksia, odotamme pohjien osuvan tähän vuoteen

Stora Enso ei ole antanut Q2:lle tai koko vuodelle ohjeistusta. Vallitsevaa tilannekuvaa heijastelleen arvioimme Stora Enson oikaistun liikevoiton putoavan tänä vuonna 29 % vaisulle tasolle 680 MEUR:oon, kun muuttuvien kulujen lasku ja hyvin etenevä 275 MEUR:n säästöohjelma kompensoivat vain osan liikevaihtoa laaja-alaisesti rokottavista volyymi- ja hintapaineista. Ensi vuonna arvioimme säästöjen, kysynnän lievän parantumisen ja tuotemixin asteittaisen kehityksen nostavan oikaistua liikevoittoa 28 % 868 MEUR:oon. Vuoden 2019 tulostason odotamme yhtiön ylittävän vuosina 2022-2023, kun parantuva taloustilanne tukee volyymejä ja hinnoittelua sekä konsernin tuotemixin asteittainen kehitys jatkuu. Emme ole tehneet lievää hienosäätöä suurempia muutoksia lähivuosien ennusteisiimme konsernitasolla. Negatiivisimpien skenaarioiden hälventymisen takia odotamme yhtiön myös jakavan vuoden 2019 tuloksestaan toiset 0,15 euroa osinkoa syksyllä (hallituksella on valtuutus jakaa vielä 0,35 euroa osinkoa harkintansa mukaan). Lähivuosien osinkoennusteemme olemme sen sijaan pitäneet ennallaan.

Tulospohjainen arvostus on täyteen hinnoiteltu

Stora Enson tulosarvostus on kuluvan vuoden heikolla tuloksella korkea (2020e: P/E > 20x), mutta arvioimme, että markkinat ovat valmiita katsomaan jo koronakuopan yli. P/E-luvut vuosille 2021 ja 2022 ovat 16x ja 14x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x ja 7x. Myös ensi vuoden kertoimet ovat yli yhtiön 5 vuoden mediaanien isoista tulosparannusodotuksista huolimatta emmekä ole valmiita nojaamaan vallitsevassa epävarmassa tilanteessa syklisen Stora Enson arvostusta kauemmas. Suhteellisesti yhtiö on hinnoiteltu lähivuosien kertoimilla oikeutetusti lähes linjassa suhteessa verrokkiryhmään, jota emme pidä talouden ja toimialan näkymiin peilattuna halpana. Stora Enson pitkän ajan arvioimaamme noin kaksinumeroiseen pääoman tuottopotentiaaliin nähden kohtuullinen P/B 1,2x, laskenut riskitaso ja alas painuneet tuottovaatimukset huomioiden emme näe osakkeessa selvää laskuvaraa.