Talenom Q1: Kasvua on ennusteiden lisäksi myös arvostuksessa

Nostamme Talenomin tavoitehinnan 14,0 euroon (aik. 12,0 €), mutta laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) vahvan kurssinousun jälkeen. Talenomin tarinassa on mielestämme palikat erinomaisessa asennossa, ja yhtiöllä on jo sisäänrakennettuna paljon tuloskasvua: yritysostojen kannattavuudet nousevat, Ruotsin kilpailukyky paranee ohjelmistojen mukana, TiliJaska pankkipalveluineen mahdollistavat kasvun pienasiakassegmentissä ja lisäksi yhtiön Euroopan laajentuminen vaikuttaa aiempaa realistisemmalta. Ainoa selkeä haaste onkin jälleen arvostustaso (2022e P/E 41x ja EV/EBIT 33x), joka on ennusteiden noususta huolimatta todella haastava.

Tulos oli linjassa odotuksien kanssa

Talenomin liikevaihto kasvoi Q1:llä mukavat 17,0 %, mistä noin kaksi kolmasosaa yrityskaupoista ja yksi kolmasosa oli orgaanista. Jakauma on suunnilleen ennusteemme mukainen (ennuste 70 % yritysostoista), mutta odotimme yhtiöltä 20 %:n kasvua. Olimme arvioineet Ruotsin kausivaihtelun hieman väärin, eikä transaktiopohjainen liikevaihto ollut vielä piristynyt. Koronapandemian vaikutukset näkyivät uusasiakashankinnassa viime vuonna, mutta Q1:llä koronan vaikutus oli vähäinen. Q1-iikevoitto oli 4,4 MEUR (ennuste 4,5 MEUR) ja liikevoittomarginaali oli 21,7 % (Q1’20: 21,4 %). Kannattavuutta tuki odotetusti Suomen ydinliiketoiminnan automaatioasteen kehitys, kun taas alussa heikomman kannattavuuden omaavat yritysostot sekä integrointikulut vaikuttivat siihen negatiivisesti. Lisäksi oletamme, että Talenomin kasvuhankkeet (TiliJaska, Kevytyrittäjä ja pankkipalvelut) söivät tässä vaiheessa hieman kannattavuutta. Ruotsissa teknologian lokalisointi oli edennyt yhtiön suunnitelmien mukaisesti.

Ennätysmäärä tuloskasvua ”sisäänrakennettuna”

Olemme nostaneet Talenomin lähivuosien ennusteita noin 5-8 % edellisen päivityksemme jälkeen valtaosin yhtiön yritysostojen takia. Yhtiö on maaliskuun alun jälkeen tehnyt peräti neljä yritysostoa: Ivalo, Ruotsi, Etelä-Suomi ja Balance-Team. Samalla yhtiö nosti liikevaihto-ohjeistustaan kaksi kertaa, minkä takia ohjeistus pysyi nyt ennallaan. Tuoreet yritysostot eivät vielä juurikaan näy vuoden 2021 tuloksessa (alempi kannattavuus, integrointikulut ja poistot). Jos Talenom onnistuu parantamaan niiden kannattavuutta kuten se on aiemmin pystynyt tekemään Suomessa, yhtiöllä on ”sisäänrakennettua” tuloskasvua lähivuosille. Kun lisäksi huomioidaan muut kasvuhankkeet (TiliJaska, Kevytyrittäjä ja pankkipalvelut), sisällä on nyt ennätysmäärä tuloskasvua strategian onnistuessa. Samalla ydinliiketoiminta jyrää eteenpäin, joten tuloskasvunäkymä on erittäin hyvä lähivuosille. Lähivuosien näkymä onkin parantunut, ja odotamme nyt EPS:n kasvavan noin 26 % vuosittain lähivuosina (2020-2023e CAGR-%, aik. 23 %).

Myös arvostus hipoo ennätystasoja

Talenomin pitkän aikavälin sijoitustarina on mielestämme yhä houkuttelevampi Ruotsin kehittyessä oikeaan suuntaan, skaalan vahvistuessa, TiliJaskan edistyessä ja Euroopan laajentumisen näyttäessä lupaavammalta. Liiketoiminta on valtaosin jatkuvaa, defensiivistä, kannattavuus osin skaalautuvaa ja kilpailuedut vahvoja. Ainoa selkeä haaste tarinassa on ollut korkea arvostustaso, joka on jälleen venynyt kipurajoille voimakkaan kurssinousun jälkeen. Edellisestä päivityksestämme osake on noussut 27 %, ja arvostuskertoimet ovat kipurajoilla. Vuoden 2022 ennusteilla P/E on jo yli 40x ja EV/EBIT 33x, ja DCF-laskelma antaa jo varoitusmerkkejä (80 % terminaalissa). Odotuksia on siis ladattu ennusteiden lisäksi myös arvostukseen. Ennusteiden nousu ja pitkän aikavälin näkymän vahvistuminen tukevat arvostusta, mutta mielestämme osakkeen riski/tuotto-suhde ei ole tällä hetkellä tyydyttävä.