Titanium-päivitys - yhtiö maksaa Investiumissa riskiprofiilin laskusta kovan hinnan

Investium-kaupan seurauksena Titaniumin riskiprofiili laskee selvästi ja myyntivoima kasvaa oleellisesti. Yhtiö maksaa Investiumista kuitenkin kovan hinnan ja lyhyellä aikavälillä kaupan EPS-vaikutus jää negatiiviseksi. Koska kauppa vaatii vielä Fivan hyväksynnän emme toistaiseksi tee muutoksia Titaniumin ennusteisiimme ja toistamme 8,3 euron tavoitehinnan. Laskemme kuitenkin suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta) edellisen päivityksen jälkeen kohonneen osakekurssin myötä.

• Investium on kotimainen sijoituspalveluyhtiö, joka keskittyy välittämään muiden sijoituspalveluyhtiöiden tuotteita omille asiakkailleen. Investiumilla on noin 70 työntekijää, joista valtaosa työskentelee myynnin parissa asiakasmiesmallilla. Yhtiöllä on myyntikonttorit 8 kaupungissa ja sillä on 8500 asiakasta, joista suurin osa on aktiivisia. Investiumin hallinnoitava pääoma (AUM) on noin 370 MEUR. Arviomme mukaan tästä AUM:sta noin 60 % on kumppaneiden rahastoissa ja se tuottaa Investiumille jatkuvaa sekä vakaata kassavirtaa. Loput noin 40 % on tuotteissa joiden palkkiot ovat kertaluontoisia tai laskevia (mm. strukturoidut tuotteet ja vakuutuskuoret). Investiumin liikevaihto oli 2017 4,6 MEUR ja liikevoitto 0,2 MEUR. Yhtiön liikevaihto on viimevuodet ollut laskussa, kun se on pyrkinyt kääntämään myyntiään jatkuvan kassavirran tuotteisiin kertaluontoisia tuottoja tekevistä tuotteista. Arviomme mukaan noin puolet yhtiön liikevaihdosta on jatkuvaa kassavirtaa ja toinen puoli kertaluontoista.
• Titanium maksaa Investiumin koko osakekannasta 9,0 MEUR. Tästä 7,8 MEUR maksetaan Titaniumin omilla osakkeilla (osakesarja kasvaa noin 11 %:lla) ja loput käteisellä. Kauppahinta (EV/S 2x, EV/EBIT 45x) on mielestämme erittäin korkea ja selvästi yli Investiumin arvon itsenäisenä yhtiönä. Titaniumin tapauksessa Investium-hankinnassa on mielestämme kysymys ennen kaikkea riskiprofiilin laskusta ja myyntivoiman kasvattamisesta. Titaniumin myynnistä historiallisesti selvästi yli puolet on tullut Investiumilta ja SPL:ltä. UB osti SPL:n 2017 lopussa ja näin ollen Titaniumin riippuvuus Investiumista kasvoi. Ostamalla Investiumin, Titanium pienentää omaa jälleenmyyjiin liittyvää riskiä merkittävästi. Lisäksi kauppa pienentää jonkin verran Titaniumin korkeaa riippuvuutta Hoivarahastosta sekä avainhenkilöstä. Titanium saa myös merkittävää myyntivoimaa, jonka pitäisi kasvattaa Hoivarahaston, sekä myöhemmin lanseerattavien uusien tuotteiden myyntiä. Kokonaisuutena näemme, että kauppa nostaa Titaniumin hyväksyttäviä arvostuskertoimia jonkin verran riskiprofiilin laskun kautta.
• Numeroiden valossa kauppa tulee kasvattamaan Titaniumin liikevaihtoa selvästi (+30 %). Liikearvopoistoista oikaistua käyttökatetta kauppa ei lyhyellä aikavälillä juurikaan kasvata ja osakekohtaiseen tulokseen kaupalla on välittömästi noin 10 %:n negatiivinen vaikutus. Pidemmällä aikavälillä Investiumin tulosvaikutus riippuu täysin sen kyvystä myydä Titaniumin tuotteita. Investium myi 2017 tuotteita noin 110 MEUR:lla ja tästä Titaniumin osuus oli arviomme mukaan noin 20 %. Mikäli Investium onnistuisi esimerkiksi tuplaamaan vuosimyyntinsä Titaniumin tuotteissa, olisi tällä noin yhden miljoonan euron positiivinen vaikutus Titaniumin liikevoittoon. Tällä tulosvaikutuksella kauppa olisi huomattavasti houkuttelevampi ja se kuvastaa myyntivoiman mukanaan tuomaa potentiaalia. Huomautamme sijoittajille, että kauppa ei tarjoa oleellisia kulusynergioita ja näin ollen tulosvaikutus on täysin uusmyynnin varassa.
• Alustavien laskelmiemme mukaan Titaniumin lähivuosien oikaistut EPS-ennusteet laskevat noin 5-10 %. Samalla kuitenkin yhtiön hyväksyttävä arvostustaso kohoaa riskiprofiilin pienentymisen kautta ja kokonaisuutena kauppa ei lyhyellä aikavälillä oleellisesti muuta Titaniumin käypää arvoa. Alustavilla ennusteilla Titaniumin 2018 P/E-kerroin kohoaa noin 12x tasolle, mikä on edelleen mielestämme varsin houkutteleva taso, kun huomioidaan laskenut riskitaso. Kauppa ei myöskään vaaranna Titaniumin osingonmaksukykyä ja osinkoennusteissamme tuskin tulee tapahtumaan muutoksia.