UPM:n eilen julkistama Q4-raportti oli kääntyi tuloksen odotettua heikomman rakenteen ja investointihankkeiden viivästymisen takia mielestämme lieväksi pettymykseksi. Toistamme UPM:n vähennä-suosituksemme ja tarkastamme tavoitehintamme lieviä negatiivisia ennustemuutoksia ja marginaalista tuottovaatimuksen nousua peilaten 34,00 euroon (aik. 35,00 €). Hyvä osinkotuotto ja investointien UPM:lle yhä tuoma keskipitkän ajan iso tuloskasvuvara tukevat osaketta, mutta nousseen arvostuksen takia 12 kk:n tuotto-odotus ei ylitä tuottovaatimusta.

Divisioonat jäivät pääsääntöisesti ennusteistamme, mutta metsän arvonmuutos tuki konsernitulosta

UPM:n liikevaihto kohosi Q4:llä valtaosin hintojen ajamana 22 % 2673 MEUR:oon, mikä ylitti sekä meidän että markkinoiden ennusteet. Yhtiön oikaistu liikevoitto kohosi yli 80 % vaisusta vertailukaudesta 461 MEUR:oon. Operatiivinen tulos ylitti konsensuksen ylälaidalla olleen ennusteemme, mutta konsernitulosta tuli Muuhun toimintaan kirjattu 109 MEUR:n ei-kassavaikutteinen metsän arvonnousu. Divisioonista Biorefining, Raflatac, Specialty Papers ja Communications Papers alittivat ennusteemme, joten tuloksen rakenne oli selvästi odotuksia pehmeämpi. Plywood oli ainoa ennusteylittäjä, kun taas Energyn tulos osui odotuksiimme. Tuloskasvuun Q4:llä ylsivät etenkin nousseiden hintojen ansiosta Biorefining, Energy ja Plywood, kun taas kustannusinflaatio painoi Specialty Papersin ja Raflatacin tulokset alamäkeen sekä Communications Papersin raskaalle tappiolle. Alariveillä UPM kirjasi Q4:lle pienet ja osin ei-kassavaikutteiset kertakulut, kun taas rahoituskulut olivat matalat ja veroaste odotusten mukainen. Siten 0,69 euron oikaistu osakekohtainen tulos ylitti ennusteet operatiivista tulosta peilaten. Osinkoehdotus oli täsmälleen odotusten mukaisesti viime vuoden tasolla 1,30 €/osake.

Investointien aikataulujen siirtyminen muokkasi lähivuosien ennusteita

UPM ohjeisti Q4-raportissaan H1’22:lle H1’21:n tasolla olevaa oikaistua liikevoittoa. Käynnissä olevien lakkojen vaikutuksia UPM ei kommentoinut, mutta niiden rasitteet sisältyvät tietenkin ohjeistukseen. Alkuvuodesta yhtiötä tukee odotetusti sellun korkea hinta ja paperien hinnan nousu, mutta vastapainona on lakkojen lisäksi hyvin inflatorinen kustannusympäristö. Ohjeistuksen sanamuodot olivat odotustemme mukaiset, mutta konsensukselle vakaa vuositason tulos oli arviomme mukaan pettymys. Kylmä suihku lyhyen pään odotuksille tuli myös investointien statuspäivityksestä, sillä pandemian ja globaalien toimitusketjujen ongelmien takia Uruguayn sellutehdas käynnistyy vasta Q1’23:n loppuun mennessä (aik. H2’22) ja Saksan biojalostamon startti vuoden 2023 loppuun (aik. H2’22). Myöskään uudesta (Rotterdamin) biopolttoainetehtaasta ei tehdä investointipäätöstä vielä tänä vuonna. Kuluvan vuoden ennusteemme pidimme ennallaan, kun taas vuosien 2023-2025 ennusteitamme laskimme hieman investointien venymisen takia. Tänä vuonna arvioimme UPM:n tulostason joustavan alaspäin, kun tiettyjen tarjonnan rajoitteiden poistumisen myötä rauhoittuvat sellu- ja sahatavaramarkkinat, lakot ja kustannusinflaatio kompensoivat volyymikasvun ja vahvan hinnoittelun hyötyjä. Rakenteellista tuloskasvua odotamme UPM:ltä vuosina 2024-2026, kun Uruguayn sellutehdas ja Saksan biojalostamo on saatu ajettua ylös.

Tuotto-odotus on noin tuottovaatimuksen tasolla vuoden tähtäimellä

UPM:n tulosarvostus on mielestämme lyhyellä tähtäimellä korkea, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2021 ja 2022 ovat noin 19x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 12x ja 11x. Suhteellisesti arvostus on preemiolla verrokkiryhmään nähden. UPM:n isot ja kilpailukykyiset investoinnit huomioon ottava DCF-mallimme arvo on kurssin ja tavoitehintamme tasolla 34-35 eurossa, sillä nostimme mallissa marginaalisesti tuottovaatimustamme Suomen työmarkkinaongelmien takia. Investoinneissa piilevä pitkän ajan potentiaali ja turvallinen 4 %:n osinkotuotto ovat osakkeelle positiivisia ajureita, mutta kohonneen lyhyen ajan arvostuksen takia 12 kuukauden tuotto-odotus ei enää yli tuottovaatimusta. Siten pysymme UPM:ssä toistaiseksi odottavalla kannalla.