Case: Metsäyhtiöiden tasearvostukset ylittävät 20 vuoden keskiarvot selvästi

Perusteollisuudessa, jossa oman pääoman vastineena on paljon kiinteää omaisuutta, tasepohjainen P/B on yleensä hyvä tunnusluku. Tämä perustuu pitkälti siihen, että perusteollisuusyhtiöiden liiketoiminnan arvo on pitkälti niiden tuotantolaitoksissa, joiden arvoa osakekurssien tulisi myös heijastella pitkällä aikavälillä. Pääomavaltaisilla toimialoilla etumatka kilpailijoihin hankitaan usein juuri pääomainvestoinneilla tehtaisiin. Näin ollen kilpailun pitäisi tasoittaa pitkällä aikavälillä poikkeavan hyvät oman pääoman tuotot (ROE-%), jotka siis oikeuttaisivat selvästi oman pääoman kirja-arvoa korkeamman arvostuksen. Toisaalta syklisillä perusteollisuuden toimialoilla tuloksellisesti heikot vuodetkaan (matala tai jopa negatiivinen ROE-%) eivät ole poikkeuksellisia, minkä takia oman pääoman kirjanpitoarvosta muodostuu osakkeille usein tukitaso korkeista tuloskertoimista huolimatta. Hyväksyttävään P/B-arvostukseen vaikuttavat toki myös monet muut seikat, mutta yleisesti se on erittäin käyttökelpoinen tunnusluku muun muassa metsäyhtiöiden analysointiin.

Korkeimmillaan Helsingin pörssin metsäsektorin liikevaihtopainotettu P/B-luku oli vuosituhannen vaihteessa ennen paperiyhtiöiden kultavuotta 2000, jolloin Stora Enson ja UPM:n P/B-luvut olivat noin tasolla 2x. Kokonaisuutena 2000-luku on ollut metsäyhtiöillemme erittäin vaikea, sillä kaikkien kolmen yhtiön graafisiin papereihin vuosituhannen alkupuolella pohjautuneet strategiat ja liiketoimintamallit alkoivat murentua jo ennen finanssikriisiä, kun graafisten paperien kysyntä kääntyi rakenteelliseen laskuun. Tämä aloitti vuosituhannen puolivälissä pitkän uudelleenjärjestelyjen jakson, jonka aikana yhtiöiden tulokset ja niitä heijastellen omien pääomien tuotot vajosivat heikoille tasoille. Samalla myös P/B-kertoimet putosivat finanssikriisin myötä alle tason 1x useiksi vuosiksi.

Pitkien ja raskaiden uudelleenjärjestelyjen ansiosta sekä UPM, Stora Enso ja Metsä Board ovat onnistuneet parantamaan kannattavuuttaan ja tuloksiaan viime vuosina, mikä on nostanut myös yhtiöiden P/B-arvostuksia. Lisäksi hyväksyttäviä P/B-lukuja ovat tukeneet epäkuranttien omaisuuserien (esim. liikearvo ja paperikoneet) alaskirjaukset sekä yleisesti kohonneet arvostustasot pörssissä. Tällä hetkellä Metsä Boardin P/B-kerroin ylittää oman 2000-luvun keskiarvonsa lähes 150 %:lla, kun taas UPM:n ja Stora Enson preemiot ovat noin 50 % ja 60 %. Selkeät preemiot suhteessa pitkän ajan tase-arvoihin, ovat kuitenkin mielestämme perusteltuja, sillä tulospohjaiset arvostuskertoimet ovat pysyneet kohtuullisina absoluuttisesti tai suhteessa verrokkiyhtiöihin. Lähivuosien tuotto-odotusten kannalta korkeat tasepohjaiset preemiot muodostavat kuitenkin haastavan viitekehyksen ja ne ovat yksi syy, minkä takia olemme varovaisia kaikkien metsäyhtiöiden suosituksissamme toistaiseksi.

2000-luvulla parhaat sijoitukset metsäyhtiöihin on tehty selvästi alle oman pääoman tase-arvojen. Sekä UPM, Stora Enso että Metsä Board ovat nyt kuitenkin päivittäneet strategiansa ja liiketoimintamallinsa 2000-luvun uudelleenjärjestelyissä muiden tukijalkojen varaan ja keventyneiden kustannusrakenteiden ansiosta yhtiöt ovat paremmin valmistautuneita myös aikanaan edessä olevaan syklin heikentymiseen. Näin ollen 2000-luvun kaltaista pitkäaikaista ja monilta osin myös varsin syvää ostoikkunaa ei todennäköisesti ole tarjolla lähivuosina ilman globaalin talouden vakavaa sakkausta. Metsäyhtiöidemme kursseihin on P/B-lukujen perusteella kuitenkin jo ladattu odotuksia viimeistä 15 vuotta selvästi paremmasta jaksosta.