Euroopan paperiyhtiöiden kannattavuus on korkealla, mutta marginaalipaine kasvaa

Lähde: UPM, Stora Enso, Sappi Europe, Norske Skog

Euroopan neljän suurimman paperiyhtiön kannattavuudet nousivat viime vuonna 2010-luvun parhaalle tasolle, kun UPM Paper ENA, Stora Enso Paper, Sappi Europe ja Norske Skog Europe pystyivät nostamaan käyttökatemarginaalinsa 9-11 %:n haarukkaan. Yhtiöiden viimeisen neljän vuoden keskiarvotasot ovat vastaavasti noin 6-8 %:ssa, joten viime vuosi oli paperiyhtiöille selvästi keskimääräistä parempi, vaikka markkinan rakenteellinen laskutrendi ei näyttänyt oikenemisen merkkejä. Esimerkiksi UPM:n ja Stora Enson paperiliiketoiminnat ylittivät viime vuonna kassavirtapohjaiset pitkän aikavälin taloudelliset tuottotavoitteensa kirkkaasti, mikä kuvaa onnistuneiden tehostustoimien lisäksi olosuhteisiin nähden syklin suotuisaa vaihetta. Mielestämme paperiyhtiöiden kannattavuutta tulee tarkastella juuri käyttökatemarginaalilla, sillä se antaa parhaan kuvan liiketoiminnan kassavirtapotentiaalista. Liikevoittomarginaalit ovat sen sijaan monilla yhtiöillä parantuneet viime vuosina käyttökatemarginaaleja enemmän, mutta liikevoittomarginaalien parantumisen taustalla on ollut myös minimaalisten investointien ja omaisuusarvojen alaskirjausten takia laskeneet poistot. Näillä laskennallisilla erillä ei ole kassavirtavaikutusta, joten niiden huomioiminen kassavirran generoimiseen keskittyvien paperidivisioonien tapauksessa voi antaa jossain määrin harhaanjohtavan kuvan kannattavuuden kehittymisestä.

Sektorin kannattavuusparannusten taustalla olivat arviomme mukaan yhtiöiden suorat kustannussäästöt, kohonneet käyttöasteet, suotuisat valuuttakurssit (EUR/USD), sellun ja kierrätyskuidun hinnan lasku ja yleisesti maltilliset kustannusinflaatiopaineet (sis. energia). Paperien myyntihinnat sen sijaan pysyivät viime vuonna verrattain vakaina, sillä merkittävien kapasiteetin leikkausten ansiosta kysyntä/tarjonta-tasapaino oli useissa paperilajeissa viime vuonna Euroopassa hyvä. Myös Q1 oli paperiyhtiölle hyvä mainituista syistä, mutta loppuvuoden osalta kannattavuusnäkymät ovat epävarmemmat. Euroopan olosuhteisiin nähden suotuisan taloustilanteen takia kysynnän laskutrendin kulmakerroin on osoittanut jopa lieviä loivenemisen merkkejä, mutta merkittävien kapasiteetin leikkausten puutteen (pl. päällystämätön aikakauslehtipaperi) takia kannattavuuden kannalta kriittinen käyttöastetrendi näyttää tällä hetkellä suurelta osin alaspäin. Lisäksi sellun ja kierrätyskuidun noussut hinta lyö läpi paperidivisioonien tuloksiin kunnolla Q2:sta alkaen ja myös monissa muissa muuttuvissa kustannuskomponenteissa on selviä inflaatiopaineita (esim. energia, kemikaalit, logistiikka). Näiden marginaalipaineiden kompensoimiseksi paperiyhtiöiden pitäisikin pystyä nostamaan myyntihintojaan kesän aikana kannattavuutensa ylläpitämiseksi nykytasoilla. Yhtiöt ovat myös ilmoittaneet keskimäärin noin 5-7 %:n hinnan korotuksista eri paperilajeihin, mutta laskevalla bulkkimarkkinalla matka hinnankorotusilmoituksista sopimusmuutoksiin on erittäin pitkä. Tätä taustaa vasten olemmekin melko skeptisiä sektorin kykyyn ylläpitää vuoden 2016 marginaalitaso ja absoluuttinen käyttökatekertymä lähivuosina muuttumattomana.

Viime vuosina parantuneista kannattavuuksista huolimatta sektorin yhtiöiden tilanne on pysynyt kokonaisuutena erittäin haastavana. Suuret, tehokkaat ja muiden tukijalkojen varassa lepäävät UPM, Stora Enso ja Sappi voivat rauhassa keskittyä kassavirtojensa maksimointiin. Sen sijaan neljänneksi suurin peluri Norske Skog ei tule selviytymään vuonna 2019 erääntyvän joukkovelkakirjansa takaisinmaksusta ilman massiivisen velkamäärän uudelleenjärjestelyä. Keskisuurista ja voimakkaasti paperiin keskittyneistä yhtiöistä myös espanjalainen Lecta ja italialainen Burgo seilaavat kestämättömän korkeassa velkalastissa, joskin Lectan suunnitteilla oleva listautuminen parantaisi onnistuessaan yhtiön taseasemaa. Todennäköisesti graafisen paperin sektorin pienien yhtiöiden joukossa on myös huomattava määrä velkaongelmissa olevia yhtiöitä. Merkittävästi markkinaa konsolidoivia järjestelyitä emme kuitenkaan tiettyjen yhtiöiden vaikeuksista huolimatta odota lähivuosina, sillä merkittävistä pelureista kukaan ei halua sitoa lisää pääomia heikot pitkän ajan näkymät omaavalle sektorille. Näin ollen arvioimme sektorin jatkavan pragmaattisia säästö- ja tehostustoimia myös lähivuosina, mutta supistuvalla ja kroonisista hintapaineista kärsivällä markkinalla paikallaan pysyminenkin vaatii juoksuvauhdin merkittävää parantamista.