Metsäyhtiöiden tasearvostukset ovat ansaitusti historiaa korkeammalla

Perusteollisuudessa, jossa oman pääoman vastineena on paljon kiinteää omaisuutta, tasepohjainen P/B-luku on yleensä hyvä tunnusluku sijoittajille seurattavaksi etenkin, kun sitä suhteutetaan pääoman tuottoon. Tämä perustuu pitkälti siihen, että tuntuva osa perusteollisuusyhtiöiden liiketoiminnan arvosta on niiden tuotantolaitoksissa, joiden arvoa osakekurssien tulisi myös heijastella pitkällä aikavälillä. Pääomavaltaisilla toimialoilla etumatka kilpailijoihin hankitaan usein juuri pääomainvestoinneilla tehtaisiin. Näin ollen kilpailun pitäisi tasoittaa pitkällä aikavälillä poikkeavan hyvät oman pääoman tuotot (ROE-%), jotka siis oikeuttaisivat massiivisesti oman pääoman kirja-arvosta poikkeavan arvostuksen. Toisaalta syklisillä perusteollisuuden toimialoilla tuloksellisesti heikot vuodetkaan (matala tai jopa negatiivinen ROE-%) eivät ole poikkeuksellisia, minkä takia oman pääoman kirjanpitoarvosta muodostuu osakkeille usein tukitaso korkeista tuloskertoimista huolimatta. Hyväksyttävään P/B-arvostukseen vaikuttavat toki myös monet muut seikat, mutta yleisesti se on edelleen käyttökelpoinen tunnusluku muun muassa metsäyhtiöiden analysointiin.

Korkeimmillaan Helsingin pörssin metsäsektorin liikevaihtopainotettu P/B-luku oli vuosituhannen vaihteessa ennen paperiyhtiöiden kultavuotta 2000, jolloin Stora Enson ja UPM:n P/B-luvut olivat noin tasolla 2x. Yhtä korkealla käytiin myös vuonna 2018, kun maailman talouden kasvu ja sellumarkkinan kävivät kuumana. Kokonaisuutena 2000-luku oli metsäyhtiöillemme erittäin vaikea, sillä kaikkien kolmen yhtiön graafisiin papereihin vuosituhannen alkupuolella pohjautuneet strategiat ja liiketoimintamallit alkoivat murentua jo ennen finanssikriisiä, kun graafisten paperien kysyntä kääntyi rakenteelliseen laskuun. Tämä aloitti vuosikymmenen puolivälissä pitkän uudelleenjärjestelyjen jakson, jonka aikana yhtiöiden tulokset ja niitä heijastellen omien pääomien tuotot vajosivat heikoille tasoille. Samalla myös P/B-kertoimet putosivat finanssikriisin myötä alle 1x-tasoille useiksi vuosiksi.

Pitkien ja raskaiden uudelleenjärjestelyjen ansiosta sekä UPM, Stora Enso että Metsä Board ovat onnistuneet parantamaan kannattavuuksiaan, tuloksiaan ja pääoman tuottojaan viime vuosina, mikä on nostanut ansaitusti myös yhtiöiden P/B-arvostuksia. Lisäksi hyväksyttäviä P/B-lukuja ovat tukeneet epäkuranttien omaisuuserien (esim. liikearvo ja paperikoneet) alaskirjaukset sekä yleisesti kohonneet arvostustasot pörssissä. Tällä hetkellä Metsä Boardin P/B-kerroin ylittää oman 20 vuoden keskiarvonsa yli 100 %:lla, kun taas UPM:n ja Stora Enson preemiot ovat noin 60 % ja 20 %. Stora Enson alhaisinta tasearvostusta ja suhteessa kapeinta historiallista preemiota selittää mielestämme etenkin yhtiön viime vuosina ostama ja taseessa ylöskirjaama Ruotsin metsäomaisuus (vakaan metsän tuotto pääomalle on matala), mikä on hyvä muistutus siitä, että tunnuslukuja ei voi vertailla yhtiötasolla sokeasti. Selkeät preemiot suhteessa pitkän ajan tasearvoihin ovat kuitenkin mielestämme perusteltuja, sillä yhtiöillä alkaa olla jo näyttöjä pääoman kustannusta korkeamman pääoman tuoton saavuttamisesta syklin yli.

2000-luvulla parhaat sijoitukset metsäyhtiöihin on tehty selvästi alle oman pääoman tasearvojen. Sekä UPM, Stora Enso että Metsä Board ovat nyt kuitenkin päivittäneet strategiansa ja liiketoimintamallinsa 2000-luvun uudelleenjärjestelyissä muiden tukijalkojen varaan ja keventyneiden kustannusrakenteiden ansiosta yhtiöt ovat paremmin valmistautuneita erityyppisiin suhdannetilanteisiin. Tästä osoitus oli mielestämme myös se, että metsäyhtiöt pystyivät ylläpitämään tuloskuntoaan koronakriisissä aiempia laskusuhdanteita korkeammalla ja tästä syystä edes koronakriisin synkimmillä hetkillä tasearvostukset eivät vajonneet takavuosien tasolle (metsäyhtiöiden P/B maaliskuussa 2020 pääosin > 1x). Näin ollen 2000-luvun kaltaista pitkäaikaista ja monilta osin myös varsin syvää ostoikkunaa on tuskin tulossa tarjolle ilman hyvin poikkeuksellisia olosuhteita. Metsäyhtiöidemme kursseihin on tämänhetkistä P/B-lukujen (1,4x-2,1x) perusteella kuitenkin jo ladattu odotuksia, mutta näillä näkymin syklisesti edessä olevan suotuisan jakson ja etenevän toimialan murroksen takia tämä ei ole täysin perusteetonta. Konservatiiviselle sijoittajalle historiaa korkeampi arvostus ei kuitenkaan jätä turvamarginaaleja negatiivisten yllätysten varalle.