Olemme huomioineet ennusteissamme Pihlajalinnan keskiviikkona tiedottamat alaskirjaukset ja ennakkotiedot vuoden 2023 tuloksesta, mutta muuten ennustemuutokset olivat varsin pieniä. Yhtiön operatiivinen tehokkuus on ottamassa oikeita askelia, ja vaikka ensi vuoden tuloskasvun kulmakertoimeen liittyy epävarmuutta näyttää osakkeen tuotto/riski-suhde nykyarvostuksella jo houkuttelevalta (2024e oik. P/E 9x). Toistamme 8,0 euron tavoitehintamme ja nostamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä).

Julkiseen sektoriin keskittyvässä liiketoiminnassa on ollut vuosien mittaan paljon haasteita

Olemme sisällyttäneet Pihlajalinnan tiedottamat myyntisaamisten (8,2 MEUR) sekä osakkuusyhtiöidensä arvostuksiin ja lainasaamisiin (2,4 MEUR) liittyvät alaskirjaukset ennusteisiimme. Myyntisaamisten alaskirjaukset eivät olleet suuri yllätys yhtiön kertoessa jo Q3-tuloksen yhteydessä pyrkivänsä päättämään vanhat kiistat Jämsän, Parkanon ja Mänttä-Vilppulan kuntien kanssa. Tästä huolimatta myyntisaamisten alaskirjaus on yhtiön kannalta negatiivista, sillä nämä ovat kuitenkin aikoinaan tuloutettu yhtiön tulokseen. Vaikka ulkoistussopimusten vastapuoli on vuoden 2023 alusta vaihtunut (nyk. hyvinvointialueet) emme pidä jonkin asteisten riitatilanteiden syntymistä jatkossakaan mahdottomana. Alaskirjaukset ja syksyllä tiedotettu Kuusiolinna Terveys Oy:n ulkoistussopimuksen päättyminen korostavat julkisen sektorin kanssa tehtävän liiketoiminnan haasteita. Osakkuusyhtiöihin liittyvät alaskirjaukset huomioiden on myös selvää, että omistusosuuksien kasvatus yhteisyrityksissä vuosina 2016-2019 oli virhe. Näihin tekijöihin peilaten onkin mielestämme positiivista, että yhtiön yritysasiakkaisiin keskittyvä liiketoiminta on kasvamaan päin ja sen paino liikevaihtojakaumassa nousemassa.

Operatiivinen kannattavuus ottanut askeleita oikeaan suuntaan

Pihlajalinna antoi samalla myös ennakkotiedot vuoden 2023 tuloksesta. Yhtiö arvioi vuoden 2023 liikevaihdon olevan noin 720 MEUR (aik. kasvaa vuoden 2022 690 MEUR:sta) ja oikaistun EBITAn yli 37 MEUR (aik. 34-37 MEUR). Aiemmat ennusteemme odottivat 725 MEUR:n liikevaihtoa ja 35,7 MEUR:n oikaistua EBITAa. Ennakkotiedot indikoivat Q4-liikevaihdon laskevan 3 % 183 MEUR:oon ja ennustamme oikaistun EBITAn kohenevan 9,3 MEUR:oon (Q4’22: 2,8 MEUR). Koko vuoden osalta tämä tarkoittaisi 37,2 MEUR:n oikaistua EBITAa. Taustalla on poikkeuksellisen heikko vertailukausi, jolloin kannattavuutta rasitti koronatestien väheneminen ja runsaat sairaspoissaolot. Silti nyt nähty tulosparannus on merkittävä, jossa ratkaiseva rooli on arviomme mukaan ollut Pirkanmaan ja Keski-Suomen vaativan erikoisairaanhoidon kustannusvastuun siirtymisellä hyvinvointialueille. Lähivuosien tulosennusteiden osalta teimme tässä vaiheessa vain hyvin pieniä positiivisia ennustemuutoksia. Olemme samalla oikaisseet PPA-poistot, jolla oli positiivinen vaikutus oikaistuihin tuloslukuihin.

Tuotto/riski-suhde kääntynyt jo kiinnostavaksi

Pihlajalinnan vuoden 2023-2024 IFRS16-oikaistut EV/EBITA-kertoimet ovat 10x-8x. Vastaavat oikaistut P/E-kertoimet ovat 15x-9x, joita kohottaa velkaisen taseen myötä nousseet rahoituskulut. Velkaisen pääomarakenteen myötä operatiivisen tuloksen kasvu heijastuu vivulla tuloslaskelman alimmille riveillä ja ensi vuoden ennusteillamme osakkeen arvostus on mielestämme jo hyvin maltillinen. Tuloskasvun realisoitumiseen lähivuosina liittyy kuitenkin epävarmuutta, jota heikohko näkyvyys ulkoistusten tulevaisuuteen lähivuosina lisää. Loppuvuonna 2023 kannattavuuden suunta on ollut kuitenkin oikea tehostustoimien ja liiketoiminnan profiilin paranemisen myötä. Nykyarvostuksella osakkeen riski/tuotto-suhde kääntyykin mielestämme jo kiinnostavaksi.