Pohjoismaalaiset sopimusvalmistajat ovat säilyttäneet tehokkuutensa kasvun vuosina

Olemme tarkastelleet Incapin, Scanfilin sekä neljän muun pohjoismaalaisen elektroniikkateollisuuden sopimusvalmistajan pidemmän aikavälin sijoitetun pääoman tuottoja, tuottotasojen komponentteja ja niiden taustalla olevia selittäviä tekijöitä. Kokonaisuudessa yhtiöiden pääoman tuotot ovat olleet erinomaisella tasolla ja vahvistuneet tarkasteluperiodillamme. Yhdessä voimakkaan kasvun kanssa korkeat pääoman tuotot ovat tuoneet omistajille erinomaiset tuotot tarkasteluperiodimme aikana. Yhtiöiden kasvua ja yrityskauppoja tarkastelimme aiemmin täällä.

Pääoman tuotot ovat ylittäneet pääoman kustannuksen

Pidämme sijoitetun pääoman tuottoa parhaana yksittäisenä yhtiökohtaisen laadun mittarina kahdesta syystä: 1) pitkällä aikavälillä kestävän arvonluonnin perusedellytys on, että alla oleva liiketoiminta kykenee tuottamaan sen sitoman pääoman kustannusta enemmän (ROIC > WACC) sekä 2) sijoitetun pääoman tuotto on puhtaasti operatiiviseen suorituskykyyn perustuva, eikä se ota huomioon erilaisten pääomarakenteiden vaikutuksia (vrt. ROE).

Incapin ja Scanfilin kilpailukentästä olemme valinneet vertailun kohteiksi norjalaisen Kitronin sekä ruotsalaiset Noten, Inissionin ja Hanzan. Valitut yhtiöt ovat asemoituneet pääosin kuluttajaelektroniikkaa paremman kannattavuuspotentiaalin teollisuuselektroniikkaan, jossa valmistettavien sovellusten tai niiden osien tekniset vaatimustasot ovat korkeita ja tuotantosarjat pieniä (high mix / low volume). Toisaalta teollisuuselektroniikan keskimäärin pienemmät yhtiöt sitovat tyypillisesti kuluttajaelektroniikkaan keskittyneitä jättiyhtiöitä enemmän käyttöpääomaa, minkä takia kumpaakaan segmenttiä ei voi leimata automaattisesti toista paremmaksi marginaalieroista huolimatta. Pienemmillä yhtiöille Pohjoismaisten pelurien hakema asemoituminen (high mix / low volume) on kuitenkin hyvin luonteva.

Olemme tarkastelussamme katsoneet sijoitetun pääoman tuottoa oikaistun liikevoiton ja operatiivisen sijoitetun pääoman (aineeton operatiivinen omaisuus + kiinteä operatiivinen omaisuus + nettokäyttöpääoma) kautta. Pidämme tätä lähestymistapaa perusteltuna, sillä se antaa oikean kuvan varsinaisen liiketoiminnan (ml. yritysostot) vaatimista pääomista. Inissionin siirryttynä joukon viimeisenä raportoimaan IFRS-kirjanpidon mukaisesti, on tunnuslukujen vertailukelpoisuus viimeisiltä vuosilta myös entistä parempi.

Kannattavuudet ovat parantuneet, mutta pääoman kierto on hidastunut

Sijoitetun pääoman tuotto voidaan jakaa kahteen pääkomponenttiin: operatiiviseen tehokuuteen eli liiketoiminnan tuloksentekokykyyn sekä pääoman käytön tehokkuuteen eli suoraviivaistettuna siihen, kuinka paljon käytettävissä olevista resursseista kyetään saamaan irti. Näitä komponentteja mukaillen sijoitetun pääoman tuotto onkin näkemyksemme mukaan järkevintä ymmärtää operatiivisen kannattavuuden ja sijoitetun pääoman kiertonopeuden tulona. Olemme purkaneet yhtiöiden sijoitetun pääoman tuoton tekijöihinsä seuraavissa taulukoissa.

Operatiivista tehokkuutta tarkasteltaessa huomataan, että yhtiöiden liikevoittomarginaalit ovat ajan myötä vahvistuneet. Tätä selittää arviomme mukaan ulkoistusasteen nousun ja tuotteiden loppumarkkinoiden kasvun tukema vahva kysyntäkuva, johon kokonaistarjonta joustaa lievällä viiveellä. Lisäksi arviomme kasvaneen kokoluokan tuoneen yhtiöille lieviä hankinnan skaalaetuja ja hinnoitteluvoimaa.

Yhtiökohtaisesti Incapin marginaalitaso on ollut merkittävästi muita valmistajia korkeampi. Havaitun kannattavuuseron merkittävyyttä korostaa mielestämme entisestään se, että muidenkin pohjoismaalaisten toimijoiden operatiiviset marginaalit ovat koko toimialan kontekstiin linjattuina hyvillä tasoilla. Incapin hyväksi luettavan kannattavuusetumatkan selittävänä tekijänä ei ole poikkeava tuotemix tai suhteellinen hinnoitteluvoima, sillä historiallisesti katsottuna yhtiön myyntikate on ollut noin 6 %-yksikköä muita kululajipohjaisesti raportoivia valmistajia matalampi. Siten korkeamman marginaalitason juurisyyt kumpuavat käsityksemme mukaan tehokkaasta toimintamallista, jossa yleiskulut ja muut operatiiviset kulut on onnistuttu painamaan kilpailijoita matalammalle tasolle etenkin yhtiön kevyen hallintorakenteen ja Intian erittäin kustannuskilpailukykyisen (ml. alhaiset henkilöstökulut) tuotantolaitoksen ansiosta. Tulevalla H2’23:lla Incapin rakettikasvu kuitenkin jarruttaa yhtiön keskittyneen asiakasrakenteen luoman riskin osittaisen realisoitumisen takia, minkä seurauksena yhtiö antoi keväällä negatiivisen tulosvaroituksen. Samalla yhtiön marginaalitaso ja sijoitetun pääoman tuotto tulevat laskemaan viime aikojen tasosta.

Joukon toinen ääripää on Hanza, jonka myyntikate-% on ollut muuta ryhmää noin 10%-yksikköä korkeammalla tasolla, pääoman tuoton kuitenkin laahatessa joukon keskiarvon alapuolella. Korkeaa myynitikatetta ja korkeita liiketoiminnan muita kuluja selittää ensisijaisesti Hanzan hieman muista poikkeava strategia, jossa neuvonantoliiketoiminnalla on kilpailijoihin nähden suurempi rooli. Liiketoimintarakenteiden ja tuotemixien erojen takia myyntikate-%:ien suoraviivainen vertailu ei välttämättä johda oikeisiin johtopäätöksiin, minkä takia liikevoitto-% (tai oikaistu liikevoitto-%) ovat mielestämme ensisijaisia kannattavuuden mittareita.

Pääoman käytön tehokkuudesta havaitaan vastaavasti se, että kaikkien yhtiöiden pääomien kiertonopeudet ovat korkeita, mutta lievällä laskutrendillä. Toimialan laskenut pääoman kierto heijastelee arviomme mukaan pandemian aiheuttamia komponenttien toimitusvaikeuksia, ja tähän vastauksena kasvaneita varastoja. Kokonaisuudessa sopimusvalmistuksessa kiinteän pääoman tarve on matalahko, sillä toiminnan luonne on henkilöintensiivistä ja laitekanta esimerkiksi perinteistä prosessi- ja konepajateollisuutta huomattavasti kevyempää. Tätä heijastellen toimialan kiinteät laiteinvestoinnit onkin tyypillisesti kyetty — seinä- ja lattiatilan salliessa — toteuttamaan varsin lineaarisesti suhteessa kysyntään. Tämä on puolestaan sekä tehostanut sopimusvalmistajien pääoman allokointia (ts. uuden investoinnin ylös- ja alasajo on nopeaa) että edesauttanut yhtiöitä välttämään katetasojen kannalta ikävät pitkäaikaiset ylikapasiteettitilanteet. Lisäksi alan yritysostot ovat tyypillisesti tapahtuneet maltillisilla, noin 7x EV/EBITDA tuntumaan asettuvilla arvostuskertoimilla ostokohteesta riippuen, mikä on rajoittanut sijoitetun pääoman kiertonopeutta hidastavan liikearvon kertymistä taseisiin (ja pitänyt vastaavasti sijoitetun pääoman tuottoa hyvillä tasoilla).

Rahavirtaa on suunnattu käyttöpääomaan ja yrityskauppoihin

Koska sopimusvalmistajien kiinteän pääoman tarve on verrattain matala, muodostaa nettokäyttöpääoma (Hanzaa lukuun ottamatta) valtaosan yhtiöiden sijoitetuista pääomamassoista. Tarkastelemillamme valmistajilla nettokäyttöpääomien osuudet koko sijoitetusta pääomasta ovatkin historiallisesti liikkuneet noin 60-70 % välillä ja kiertonopeudet puolestaan 4x-5x haarukassa (eli liikevaihtoon käännettynä 20-25 %). Toisin sanoen liikevaihdon kasvattaminen 1 MEUR:lla vaatii yhtiöiltä keskimäärin 0,2-0,25 MEUR rahoitusta käyttöpääomaan, ja etenkin voimakkaan orgaanisen kasvun aikana varastoon ja sitä kautta omaan toimituskykyyn / asiakassuhteisiin pääoman sitominen on toimialalla välttämätöntä. Täten sopimusvalmistajien liiketoiminta on varsin käyttöpääomaintensiivistä ainakin Pohjoismaisten sopimusvalmistajien keskeisillä sektoreilla (high mix / low volume).

Kokonaisuudessaan tarkastelemiemme yhtiöiden pääomien tuotot ovat olleet yli ajan erinomaisia ja arviomme mukaan asettuneet varsin selvästi tuottovaateiden yläpuolelle. Huomionarvoista generoiduissa tuotoissa on erityisesti se, etteivät ne pääoman korkeita marginaalituottoja heijastellen (absoluuttinen operatiivinen tuloskasvu / sijoitetun pääoman absoluuttinen kasvu) ole olleet seurausta pelkästään vanhojen investointien tuomasta hyvästä ja vuosipoistojen kutistamasta pääomakannasta. Toisin sanoen valitsemamme yhtiöt ovat näkemyksemme mukaan onnistuneet myös uusissa investoinneissaan.

Tulevien vuosien arvonluonnin kannalta oleellisin kysymys on kuitenkin yllätyksettömästi juuri se, kykenevätkö yhtiöt jatkossakin uudelleenallokoimaan vapaita kassavirtojaan takaisin liiketoimintaan pääoman kustannusta korkeammalla tuotolla ja kuinka suurena tuotto-odotusten ja pääomakustannusten kuilu kyetään pitämään. Arviomme mukaan yhtiöillä on arvonluontiin kiitettävät edellytykset, sillä vihreä siirtymä ja teollisuuselektroniikan ulkoistusasteen nousu pitävät orgaaniset kasvunäkymät suotuisina (ennustettu globaali markkinakasvu keskimäärin yli 5 % / vuosi). Tämän lisäksi hajanainen eurooppalainen sopimusvalmistajakenttä tarjoaa yritysostojen kautta pääoman allokointiin suotuisia mahdollisuuksia, joita kaikki katsauksemme yhtiöt ovatkin viime vuosina hyödyntäneet. Siten emme näe horisontissa välitöntä loppua 2010-vuosikymmenellä käynnistyneelle sopimusvalmistajien vahvalle arvonluonnille, mutta eroja yhtiöiden välillä tullaan luultavasti näkemään mm. yritysostoissa onnistumisen ja asiakasyhtiöiden vaihtelevan menestyksen myötä.