Kilpailuviranomaisten suhtautuminen hankkeeseen on mielestämme ollut alusta asti epävarmaa, joten fuusion kieltäminen ei olisi yllätys. Mielestämme EU-komission pakit olisivat lievästi negatiivinen uutinen UPM:n osakkeen kannalta, mutta sillä ei olisi välitöntä vaikutusta näkemykseemme yhtiöstä. Fuusion kaatuessa UPM todennäköisesti jatkaisi paperiliiketoiminnan pyörittämistä itse. 

Komission mukaan fuusio rajoittaisi kilpailua Euroopassa

Reuters uutisoi lauantaina, että EU:n komissio olisi kieltämässä UPM:n ja Sappin graafisten paperien liiketoimintojen fuusion. Yhteisyritykseen olisi tullut UPM:n painopaperiliiketoiminta Euroopassa ja Yhdysvalloissa sekä Sappin vastaava liiketoiminta Euroopassa. Aiesopimus kaupasta allekirjoitettiin joulukuussa ja lopullinen sopimus toukokuussa. Olemme kommentoineet suunnitelmaa aiemmin täällä, täällä ja täällä.

Euroopan komissio on epäillyt alustavasti, että järjestely rajoittaisi kilpailua painopaperimarkkinoilla ja antaisi alan markkinajohtajaksi Euroopan talousalueella nousevalle yhtiölle liikaa markkinavoimaa hintojen nostamiseen ja laadun heikentämiseen. UPM ja Sappi eivät onnistuneet lähteiden mukaan hälventämään näitä huolia viime viikolla pidetyssä suljetussa kuulemistilaisuudessa, vaikka ne vetosivat vaikutuksiin, kuten tarjonnan turvaamiseen supistuvalla markkinalla.  

Kilpailuviranomaisiin liittyvä riski on ollut ilmeinen

Reutersin uutinen ei ollut mielestämme lainkaan yllättävä, sillä komissio aloitti järjestelyn toisen vaiheen tutkinnan aiemmin tänä vuonna ja viime aikoina on tihkunut tietoja komission nikottelusta järjestelyn suhteen. Olemme myös pitäneet kilpailuviranomaisten kantaa järjestelyyn alusta asti epävarmana, sillä järjestelyssä yhteisyrityksen markkinaosuudet nousisivat todennäköisesti Euroopassa korkeiksi. Näin ollen olemme pitäneet mahdollisena kaikkia vaihtoehtoja eli järjestelyn hyväksymistä sellaisenaan, hyväksymistä myönnytyksillä tai järjestelyn hylkäämistä. Pidämme myönnytysten (joidenkin tehtaiden myynnin) vaatimista yhä mahdollisena vaihtoehtona hylkäämisen lisäksi, mutta yhteisyrityksen 100 MEUR:n synergiatavoitteen saavuttamisen kannalta yhtiöillä ei välttämättä ole varaa myönnytyksiin. Sen sijaan tuoreen uutisvirran perusteella järjestelyn hyväksyminen sellaisenaan näyttää jo epätodennäköiseltä lopputulemalta.

Fuusion kaatuminen olisi mielestämme lievästi negatiivinen lopputulema UPM:n osakkeen kannalta

Olemme suhtautuneet järjestelyyn yhtiön kannalta lievästi positiivisesti, sillä se irrottaisi UPM:n rakenteellisesti supistuvan liiketoiminnan suorasta omistuksesta. Emme kuitenkaan ole sisällyttäneet järjestelyä UPM:n ennusteisiimme muun muassa Euroopan kilpailuviranomaisiin liittyneiden riskien takia. Näin ollen järjestelyn kaatuminen olisi mielestämme lievästi negatiivinen uutinen UPM:n osakkeen vinkkelistä. Paperiliiketoimintojen arvo on kuitenkin arviomme mukaan rajallinen suhteessa UPM:n koko yritysarvoon, joten paperifuusion mahdollinen kaatuminen ei aiheuttaisi välittömiä muutospaineita näkemykseemme UPM:n osakkeesta.

Fuusion kaatuessa UPM:llä olisi edessä luultavasti paperikapasiteetin leikkauksia

Fuusion kaatuessa UPM arviomme mukaan jatkaisi graafisten paperien paperiliiketoimintaa itse, sillä vaihtoehtoiset irtautumistavat liiketoiminnasta ovat vähissä liiketoiminnasta kiinnostuneiden tahojen puutteen takia. Graafisten paperien kysyntä on jatkanut tänä vuonna rakenteellista laskuaan (vrt. Q2:lla UPM:n graafisten paperien toimitukset laskivat noin 5 %). UPM ei ole tänä vuonna leikannut tuotantokapasiteettiaan, mihin arviomme mukaan ainakin yksi syy on ollut keskeneräinen fuusiohanke Sappin kanssa. Näkemyksemme mukaan UPM joutuisi sopeuttamaan kapasiteettiaan laskeneeseen kysyntään ensi vuonna, jos fuusio kaatuisi. Tästä taas seuraisi UPM:lle yhtiön mittakaavassa keskikokoisia kertakuluja.