Sanoma: Tuloskasvua pitää vielä odottaa

Sanoma aloitti oppimisliiketoiminnassa odotetun ja mittavan tehostusohjelman vuonna 2023, mutta arviomme mukaan tämän tuloksia joudutaan odottamaan yli kuluvan vuoden. Talouskehitys ei mielestämme myöskään tue medialiiketoiminnan tuloskasvun edellytyksiä vuonna 2024. Odotammekin operatiivisen tuloskehityksen olevan suhteellisen vakaata kuluvana vuona. Ennusteiden laskua peilaten laskemme tavoitehintamme 7,0 euroon (aik. 7,5 euroa) ja toistamme vähennä-suosituksemme, sillä mielestämme osake hinnoittelee tasapainoisesti lyhyen tähtäimen vakaata tuloskehitystä ja lähivuosien tulosparannusodotuksia.

Pieniä divestointeja alkuvuonna

Sanoma on kertonut hiljattain kahdesta divestoinnista, kun se tiedotti myyvänsä Pearson-yrityskaupan mukana tulleen kokeisiin valmistavia materiaaleja Saksassa tarjoavan liiketoimintansa. Lisäksi yhtiö tiedotti vastikään myyvänsä enemmistöomistansa Netwheelsin Alma Medialle. Nähdäksemme myytävät liiketoiminnot olivat molempien segmenttien ydinliiketoiminnan ulkopuolella ja siten pidämme divestointeja tavanomaisena liiketoimintapotfolion fokusoinnin tuloksena. Arviomme mukaan yhtiö kirjannee divestoinneista pieniä kertaeriä (pos./neg.), mutta kokonaisuutena mahdolliset kertaerät ja divestoidut liiketoiminnat ovat yhtiön mittakaavassa pieniä.

Learningin tulosparannusohjelma ottaa aikansa, tuloskasvu on tiukassa

Sanoma kertoi Q3-tuloksensa yhteydessä aloittavansa oppimisliiketoiminnassa mittavan kokoisen Solar-tehostusohjelman, jolla yhtiö tavoittelee 55 MEUR:n tehostamishyötyjä (Learning-segmentin oper. liikevoitto ilman PPA-poistoja 2023e 144 MEUR). Näiden hyötyjen yhtiö odottaa kuitenkin realisoituvan täysimääräisesti vasta vuodesta 2026 alkaen. Lyhyellä tähtäimellä Learningin-tuloskasvu onkin tiukassa, sillä etenkin suuren toimintamaan Espanjan markkina supistuu opetussuunnitelmauudistuksen ajoitusta peilaten. Myös medialiiketoiminnassa tuloskasvun edellytykset ovat tiukassa, sillä arviomme mukaan ainakin H1’24:n osalta mainosinvestointien näkymä on vaisu talouskehitystä peilaten. Negatiivisia liikevaihtoajureita kompensoi oletettavasti lievästi paperin hinnan lasku, mutta toisaalta laajemmin tarkasteltuna inflaatio toimii edelleen tulosparannuksen jarruna. Divestointeja ja pieniä Learning liiketoiminnan ennusteiden tarkistuksia peilaten vuoden 2024 liikevaihdon ennusteemme laski 2 % reiluun 1,3 miljardiin ja operatiivisen liikevoiton (ilman PPA-poistoja) ennusteemme laski 173 MEUR:oon (aik. 180 MEUR).

Arvostus tasapainossa lyhyen ja keskipitkän aikavälin tuloskasvunäkymän kanssa

Kuluvan vuoden tulostasolla osake on mielestämme täyteen hinnoiteltu, eikä arvostuksessa mielestämme ole siten nousuvaraa seuraavalle 12 kuukaudelle (2024e oik. P/E 16x ja EV/EBITA 12x). Näin ollen lyhyen tähtäimen tuotto-odotus on näkemyksemme mukaan pääosin osinkotuoton varassa, joka on ennusteillamme noin 4,5 %:ssa. Houkutteleva tuotto-odotus edellyttääkin tuloskasvua etenkin Learningissa, sillä konsernin tuloksen tasolla sen merkitys korostuu sen tuntuvasti suurempaa suhteellista kokoluokkaa heijastellen. Ennusteissamme Learningin tuloskasvu kiihtyy merkittävästi vasta vuonna 2026, kun tehostusohjelma alkaa purra. Siten keskipitkälle aikavälille on rakennettavissa tuottovaadetta korkeampi tuotto-odotus. Mielestämme näin kauas nojaaminen on kuitenkin vielä ennenaikaista, emmekä odota markkinoiden hinnoittelevan osaketta tämän potentiaalin pohjalta vielä.