Euroopan puolustussektorin näkymät: Pitkän syklin uudelleenvarustautuminen ohjaa fundamentteja, mutta kireät arvostukset pakottavat valikoivuuteen

Automaattikäännös: Alkuperäinen julkaistu englanniksi 30.12.2025 klo 06.15 GMT. Anna palautetta täällä.

Euroopassa on käynnissä puolustuksen herääminen vuosien riittämättömien investointien jälkeen, ja budjetteja laaditaan olettaen pitkittyneen geopoliittisen jännitteen jatkuvan, eikä olettaen nopeaa paluuta vuoden 2022 edeltävään tilanteeseen. Vaikka jotkin nykyisistä konflikteista helpottaisivat tai rauhanneuvottelut edistyisivät, sitoumukset varastojen uudelleenrakentamiseen, ilma- ja ohjuspuolustuksen vahvistamiseen sekä korkeampien NATO- ja EU-kulutustavoitteiden saavuttamiseen viittaavat monivuotiseen kysyntäaaltoon lyhyen piikin sijaan. Kapasiteetti on laahannut kysynnän kasvun perässä, mutta tilauskannat ja liikevaihdot ovat silti kasvaneet vahvasti. Arvostukset näyttävät vaativilta joidenkin yhtiöiden kohdalla ja kohtuullisemmilta toisten kohdalla, ja nykyiset hinnat sisältävät hyvin erilaisia oletuksia nykyisen syklin pituudesta ja kannattavuudesta.

Tämän artikkelin ensimmäisessä osassa esitetään Euroopan budjetti- ja toimialakonteksti sekä sen vaikutukset toimialan arvostuksiin. Toisessa osassa sovellamme tätä kehystä Inderesin seuraamiin pohjoismaisiin puolustusalan yhtiöihin sekä muutamiin verrokkeihin keskittyen siihen, miten nykyiset markkinaolosuhteet ovat muokanneet fundamentteja ja kuinka kestäviä myötätuulet ovat kullekin liiketoiminnalle. Kun markkinat maalaavat yhdenlaista kuvaa ja fundamentit toisenlaista, osakepoiminnalla Euroopan puolustusteollisuudessa on harvoin ollut näin suurta merkitystä kuin nykyään.

Tämä artikkeli on tehty yhteistyössä geopolitiikan ja puolustuksen asiantuntijan Henri Vanhasen (X:@HenriVanhanen) kanssa.

Puolustusmarkkinoita ohjaavat julkiset menot ovat luonteeltaan poliittisia ja suosivat usein paikallisia toimijoita

Nykyinen vahva kysyntäympäristö puolustusalalla liittyy suoraan politiikkaan. Korkeammat uhkatasot ajavat korkeampia budjetteja, ja Euroopassa tämä on vuorovaikutuksessa finanssisääntöjen, sosiaalimenojen prioriteettien ja teollisuuspolitiikan kanssa. Puolustus on myös yksi harvoista aloista, joilla hallitukset ovat valmiita toimimaan kärsivällisinä, usein suhteellisen hintaherkkyyttöminä ostajina nähdessään strategisen tarpeen, mikä tekee alasta epätavallisen verrattuna useimpiin teollisuuden loppumarkkinoihin.

Hankintasäännöt ja teollisuuspolitiikka vetävät samaan suuntaan. Kansalliset ja EU-säännökset suosivat eurooppalaista omaisuutta, suunnitteluvaltaa ja yhteisiä ohjelmia. Toimitusvarmuus, kotimaiset järjestelmät ja materiaalit (sisältö) sekä kriittisten teknologioiden hallinta muokkaavat tarjouspyyntöjen laatimista ja rahoitusta. Vaikka kilpailu olisi avointa, paikallisesti toimivilla ja eurooppalaisia järjestelmiä ja materiaaleja käyttävillä vakiintuneilla toimijoilla on etu, joka jää puhtaissa hintavertailuissa huomaamatta.

Vaikka yhteisten eurooppalaisten hankintakehysten käyttö lisääntyy, useimmat päätökset ovat edelleen kansallisia ja etenevät kotimaisilta vakiintuneilta suurilta puolustusurakoitsijoilta (primes), joille myönnetään tärkeimmät sotilassopimukset, alaspäin toimitusketjuihin. Hallitukset pyrkivät tasapainottamaan kolmea tavoitetta samanaikaisesti: korjaamaan kiireellisiä suorituskykypuutteita, parantamaan valmiutta ja varastoja sekä tukemaan kotimaista teollista kapasiteettia. Tällä yhdistelmällä on merkitystä osakesijoittajille, koska se vaikuttaa siihen, kuka saa tilaukset, millä katteilla ja millä aikajänteellä.

Eurooppa on herännyt puolustuksen suhteen ja suunnittelee budjetteja pitkän aikavälin pelotteeksi

Vuosikymmenen välinpitämättömyyden jälkeen Venäjän täysimittainen hyökkäys Ukrainaan vuonna 2022 merkitsi Euroopalle uutta strategista aikakautta. Budjetteja korotettiin, hankintoja nopeutettiin ja ammuksia virtasi itään, mutta harva tunnisti aluksi, että tämä oli rakenteellisen uudelleenvarustautumisen syklin alku. Euroopan herääminen tapahtui hitaasti. Vuoteen 2023 mennessä oli käynyt selväksi, ettei sota päättyisi nopeasti, ja vaikka se päättyisikin, Venäjän uhka säilyisi. Eurooppa reagoi paitsi sen kynnyksellä käytävään sotaan, myös tarpeeseen rakentaa uudelleen turvallisuus- ja teollisuusperustansa maailmassa, jossa rauhaa ei voida enää pitää itsestäänselvyytenä.

Budjetit kertovat tarinan. Vuonna 2024 EU-jäsenvaltiot käyttivät puolustukseen noin 343 mrd. EUR, mikä vastaa noin 1,9 % EU:n BKT:sta ja on noin 19 % enemmän kuin vuonna 2023. Vuoden 2025 ennusteet osoittavat noin 381 mrd. EUR:n ja noin 2,1 %:n osuutta BKT:sta, mikä tarkoittaisi, että menot olisivat noin 60 % korkeammat kuin vuonna 2020 ja absoluuttisesti ennätystasolla.

Haagin NATO-huippukokous on siirtänyt poliittisen viitekehyksen vanhasta 2 %:n ohjeistuksesta kohti laajempaa 5 %:n osuutta BKT:sta vuoteen 2035 mennessä, josta noin 3,5 % kohdistuu suoraan puolustukseen ja jopa noin 1,5 % laajempaan turvallisuuteen ja resilienssiin. Harvat Euroopan maat saavuttavat tasan 3,5 %:n osuuden ydinpuolustusmenoista lähiaikoina, ja jotkut käyttävät joustavaa 1,5 %:n osuutta menoihin, jotka eivät suoraan hyödytä listattuja puolustusalan yrityksiä. Sijoittajille tärkeintä on suunta ja kesto. Eurooppa on siirtymässä maailmasta, jossa monet maat olivat selvästi alle 2 %:n tasolla, kohti maailmaa, jossa useimmat ovat joko korkean 2 %:n tai matalan 3 %:n alueella, ja jossa on selkeä poliittinen narratiivi, että korkeammat puolustus- ja turvallisuusmenot ovat uusi normaali pikemminkin kuin väliaikainen piikki. Tämä luo alalle monivuotisen budjettimyötätuulen, vaikka Ukrainan sota lopulta laantuisikin.

Euroopan puolustusteollisuus laahaa budjettien kasvun perässä, eikä menojen hyödyntäminen Euroopassa ole yksinkertaista

Lisää rahaa yksinään ei luo kapasiteettia tai kyvykkyyttä. Euroopan on edelleen muutettava korkeammat puolustusbudjetit teolliseksi tuotannoksi, mikä osoittautuu vaikeaksi. Euroopan komission Readiness 2030 -asiakirjassa todetaan, että maanosa "ei vielä pysty tuottamaan jäsenvaltioiden edellyttämiä määriä vaaditulla nopeudella". Vuosikymmeniä jatkuneen rauhanajan puolustusbudjettien leikkaamisen jälkeen tuotantokapasiteetti on tiukalla, joten yritykset ovat varovaisia investoimaan ennen sitovia tilauksia ja noudattavat yleensä "saa sitoumus, sitten investoi" -mallia operatiivisen riskin hallitsemiseksi.

Vuodesta 2022 lähtien noin kolme neljäsosaa EU:n puolustushankinnoista (eli tilauksista) on tiettävästi mennyt Euroopan ulkopuolisille toimittajille, ja suuri osa on ohjattu yhdysvaltalaisille päätoimittajille ohjuksia, ilmapuolustusjärjestelmiä ja muita korkean tason valmiuksia varten. Tämä kuvastaa sekä kiireellisiä operatiivisia tarpeita että sitä, että eurooppalainen tarjonta ei vielä kata kaikkia suorituskykypuutteita riittävän laajasti. Se on myös menetetty teollinen mahdollisuus ja turvallisuustoimitusten haavoittuvuus, minkä vuoksi EU:n toimielimet pyrkivät nyt nimenomaisesti siirtämään tulevia hankintoja takaisin eurooppalaiselle teollisuudelle. Se, pystyykö Eurooppa yhdistämään nämä tavoitteet yhteisen kehyksen alle, määrittää, tuleeko integraatiosta vahvuus vai uusi byrokratian taso.

Uusi eurooppalainen puolustusrahoitusarkkitehtuuri toimii kuin rautatieverkosto, joka päättää, minne ylimääräiset miljardit saavat kulkea. Välineet, kuten Euroopan puolustusrahasto, ASAP, EDIP ja SAFE, ovat pieniä kansallisiin budjetteihin verrattuna, mutta ne ohjaavat tehokkaasti marginaalisten eurojen käyttöä ja kannustavat yhteishankintoihin ja rajat ylittävään yhteistyöhön. Kelpoisuussäännöt sekä järjestelmä- ja materiaalivaatimukset suosivat eurooppalaisia omaisuuseriä, suunnitteluvastuuta ja yhteishankintoja. Toimittajat, jotka tukeutuvat voimakkaasti kolmansien maiden suunnitteluun tai korkeaan ei-eurooppalaiseen sisältöön, kohtaavat tiukempia kelpoisuustestejä ja hitaampia sopimusvoittoja, kun taas ne, jotka voivat rakentaa eurooppalaisia yhteenliittymiä, ovat paremmassa asemassa hyödyntämään näitä virtoja. Käytännössä tämä suosii suuria pääurakoitsijoita (esim. Thales, Leonardo ja Saab) ja ensimmäisen tason alihankkijoita (esim. Safran, Hensoldt ja Diehl Defense), joilla on laaja maantieteellinen jalanjälki, kyky johtaa rajat ylittäviä yhteenliittymiä ja syvät paikalliset toimitusketjut. Samalla näihin verkostoihin kuuluvat pk-yritykset (esim. MilDef, W5 Solutions, INVISIO ja Bittium) saavat vakaampaa työtä hankkeiden siirtyessä tutkimus- ja kehitysvaiheesta sarjatuotantoon.

Tilauksia virtaa kuitenkin pääurakoitsijoiden ja ensimmäisen tason alihankkijoiden tilauskantoihin. Kansallisten budjettien kasvaessa ja uusien EU-instrumenttien tullessa voimaan puitesopimukset ja monivuotiset tilaukset ovat kasvattaneet tilauskannat ennätyskorkealle tasolle. Tilauskannat, jotka aiemmin kattoivat noin 1–3 vuoden myynnin, ulottuvat nyt usein 2030-luvun alkuun ilma-, maa- ja merivoimien aloilla. Nämä tilauskannat tarjoavat näkyvyyttä ja jonkin verran suojaa lyhyen aikavälin heilunnalta, mutta ne eivät ole sama asia kuin käteinen. Tuloutus ja kassavirraksi konversio ovat edelleen alttiina toteutukseen, vientilupiin, toimitusketjun rajoitteisiin ja ohjelmien viivästyksiin liittyville riskeille.

Euroopan varustautuessa markkinat hinnoittelevat puolustussektorin uudelleen kylmän sodan jälkeisestä alennuksesta rakenteelliseen preemioon

Kylmän sodan jälkeisestä rauhanosingosta lähtien listatut puolustusalan yhtiöt ovat siirtyneet aliarvostuksesta kohti selvää preemiota. CSIS osoittaa, että yhdysvaltalaisia puolustusalan osakkeita käytiin kauppaa P/E-kertoimella mitattuna S&P 500 -indeksiä alhaisemmalla arvostuksella 1990-luvulla ja samalla tasolla tai hieman korkeammalla 2000-luvulla. Vastaavasti Euroopassa budjetit laskivat yli 30 % ensimmäisen vuosikymmenen aikana kylmän sodan jälkeen, ja alaan liittyi myös pääomamarkkinoiden stigma, mukaan lukien ESG-perusteiset poissulkemiset ennen vuotta 2022.

Euroopassa vuosien 2004 ja nykyhetken välisenä aikana puolustusalan arvostuskertoimet ovat olleet pitkään sidottuja tiettyyn vaihteluväliin. Nämä arvostuskertoimet olivat yleisesti linjassa STOXX Europe 600 -indeksin kanssa ja usein alle STOXX 600 Industrials -indeksin, mikä viittaa siihen, että sektoria käsiteltiin edelleen syklisenä eikä niukkana omaisuuseränä, joka ansaitsee preemion. Vuosien 2020–2021 jakso on epäselvä, koska P/E-kertoimia vääristi pandemian tulossykli, erityisesti teollisuudessa. Pysyvämpi muutos tapahtui vuoden 2022 jälkeen, kun eurooppalaisen puolustusteollisuuden arvostus nousi pysyvästi korkeammalle tasolle. Valitsemamme eurooppalaisten toimittajien ryhmä käy kauppaa keskimäärin noin 30x tuloskertoimella, kun taas STOXX 600 -indeksin ja STOXX 600 Industrials -indeksin kertoimet olivat noin 14x ja 21x (rajapäivä 15. joulukuuta 2025).

Valittujen eurooppalaisten puolustusalan yritysten historialliset P/E-arvostuskertoimet lyhyen, keskipitkän ja pitkän aikavälin keskiarvoilla sekä kahden laajemman indeksin historialliset P/E-arvostuskertoimetLähde: Bloomberg & Inderes

Vielä Venäjän vuonna 2014 tapahtuneen Krimin valtauksen jälkeenkin alaa käsiteltiin pitkälti syklisenä. Venäjän laajamittainen hyökkäys Ukrainaan vuonna 2022 muutti tilanteen. Eurooppalaiset puolustusalan osakkeet ovat nousseet ja kehittyneet laajoja osakemarkkinoita paremmin, kun sijoittajat alkoivat hinnoitella pidempää ja intensiivisempää uudelleenvarustautumisen sykliä suuremmalla varmuudella. Tämän seurauksena sektorin arvostukset siirtyivät alennuksesta preemioon. Suuria, listattuja pääurakoitsijoita ja ensimmäisen tason alijärjestelmien toimittajia hinnoitellaan nyt usein korkeammilla arvostuskertoimilla kuin yleisiä teollisuusyrityksiä, ja arvostuskertoimet ovat noin kaksinkertaisia niiden omiin viiden vuoden keskiarvoihin verrattuna. Tämä on perustunut suurelta osin optimistisiin odotuksiin kasvavista tilauskannoista, paranevasta tilauskannan konversiosta, puolustuskustannusten inflaatiolta saatavasta suojasta ja kasvavista liikevoittomarginaaleista.

Euroopan puolustusala ylittää tulosodotukset, ja vauhti keskittyy muutamiin nimiin

Lähde: Bloomberg ja Inderes

Pinnan alla arvostukset näyttävät korkeilta osassa sektoria, mutta eivät yhtenäisesti. Joidenkin yhtiöiden arvostuskertoimet viittaavat joko erittäin pitkään korkean kasvun ja kannattavuuden jaksoon tai erittäin suotuisaan sopimusten ja toteutustulosten yhdistelmään. Toiset taas käyvät kauppaa lähempänä laajempia teollisuusalan verrokkeja huolimatta siitä, että ne hyötyvät samoista rakenteellisista myötätuulista. Yksittäisten nimien välinen hajonta korostaa osakepoiminnan merkitystä entisestään.

Kolme polkua menokehitykselle ja niiden oletukset

Jotta tämän päivän korkeat arvostuskertoimet olisivat perusteltuja, näemme kolme laajaa menokehityksen polkua. Nämä skenaariot kehystävät sitä, minkä on toteuduttava, jotta nykyiset hinnat säilyvät tai arvostustaso muuttuu. Käytämme näitä skenaarioita makrosuodattimena seuraavaan yritystason kysymykseen, eli siihen, kuka voi muuttaa tilauskannan kestäväksi rahavirraksi ja tuotoiksi ja kuka lähinnä ratsastaa syklillä.

Skenaario 1: Korkea ja pitkä, lähellä 3,5 %:n ydinpuolustuskehystä

Tässä skenaariossa nykyinen poliittinen kehitys vakiintuu uudeksi rauhanajan tasapainotilaksi, jossa suuri osa Euroopan maista käyttää noin 3,5 % BKT:staan ydinturvallisuuteen, ja tämä tila säilyy pitkään. Puolustusbudjetit kasvavat pidemmän aikaa nopeammin kuin nimellinen BKT, ja toimiala säilyttää suuren osan nykyisestä hinnoitteluvoimastaan. Kun kapasiteetti saavuttaa kysynnän, EU:n sisältösäännöistä tulee sitovia ja hinnoitteluvoima normalisoituu tasolle, joka on edelleen korkeampi kuin ennen vuotta 2022, mikä puoltaa korkeampaa rakenteellista arvostusta alalle. Pitkän aikavälin kassavirrat tukevat korkeita tuloskertoimia, ja johtavat pääurakoitsijat ja alijärjestelmien toimittajat voivat uskottavasti kasvaa nykyisiin arvostuksiin.

Skenaario 2: Sodan aiheuttama piikki ja sen jälkeinen lasku

Toinen polku on täysimittainen sota, joka nostaa puolustusmenot tilapäisesti selvästi yli 3,5 prosenttiin BKT:sta, korkeisiin yksinumeroisiin lukuihin (tai korkeammalle), pyrittäessä paikkaamaan suorituskykyvajeita. Liikevaihdon kasvu ja katteet nousevat jyrkästi kapasiteetin käydessä täysillä. Myöhemmin poliittiset ja finanssipoliittiset rajoitteet laukaisevat tiukennuksia, mukaan lukien paineet kannattavuudelle, korkeammat odotukset puolustustoimittajien "kohtuullisista" tuotoista ja jopa riski odottamattomista veroista tai joidenkin tuottojen tosiasiallisesta kansallistamisesta. Tämä polku voi edelleen tuottaa vahvoja keskipitkän aikavälin kassavirtoja, mutta se on vähemmän suotuisa erittäin korkeille vakaan tilan arvostuskertoimille, koska sijoittajien on diskontattava ankarampi poliittinen reaktio kriisivaiheen päätyttyä.

Skenaario 3: Korkea 2 tai matala 3

Kolmannessa skenaariossa Euroopan maat lähestyvät 2–3 %:n menotasoa suoraan puolustukseen, samalla kun ne käyttävät osia laajemmasta 5 %:n viitekehyksestä laajempaan turvallisuuteen ja kaksoiskäyttöön, kuten infrastruktuuriin, kybervalmiuksiin ja resilienssiin. Menot ovat selvästi korkeammat kuin ennen vuotta 2022, mutta ne eivät täysin yllä tai pysy 3,5 %:ssa kautta linjan. Puolustusalan yritykset nauttivat edelleen monivuotisesta myötätuulesta, mutta virhemarginaali arvostuksessa on kaventunut, erityisesti niiden nimien osalta, jotka jo sisältävät aggressiivisia kasvu- ja kannattavuusoletuksia.

Käyttämämme perusskenaario on lähempänä skenaariota 3. Useimmissa Euroopan maissa oletamme puolustusmenojen asettuvan 2–3 %:n tuntumaan BKT:sta tulevan vuosikymmenen aikana Naton ja EU:n sitoumusten tukemana, kun taas täysi 3,5 % toimii pikemminkin kattona kuin lattiana. Kaikissa kolmessa skenaariossa yhteistä on se, että osakkeen arvon keskeiset tekijät tällä sektorilla, kuten varustautumiskierron pituus, uusien tilausten kannattavuus ja tuleva poliittinen näkemys puolustusteollisuuden tuottoihin, ovat luonnostaan epävarmoja. Sijoittajat, jotka maksavat korkeimpia arvostuskertoimia tänään, lyövät vetoa suhteellisen optimistisen keston, kasvun ja poliittisten lopputulosten yhdistelmän puolesta.

Suuremmista tilauskannoista kestävään osakkeenomistaja-arvoon: Voittajien ja matkustajien erottaminen pohjoismaisella puolustusalalla

Yhtiötasolla keskeinen kysymys ei ole ainoastaan se, kuka on hyötynyt Euroopan puolustusalan heräämisestä, vaan kuka pystyy muuttamaan tämän ympäristön kestäväksi osakkeenomistaja-arvoksi. Seuraavissa katsauksissa keskitymme siihen, miten kunkin yhtiön altistus, sopimukset ja kapasiteetti mahdollistavat suurempien tilausten muuntamisen kassavirroiksi. Kunkin yhtiön osalta erotamme toisistaan ne, joiden nykyinen kasvu perustuu pääasiassa kulutustavaroihin ja Ukrainan kiireelliseen täydennystarpeeseen, ja ne, joiden liikevaihto perustuu pitkän aikavälin strategisiin suorituskykyohjelmiin. Ensin mainitut ovat haavoittuvampia konfliktin nopealle helpottamiselle, kun taas jälkimmäiset ovat sidoksissa pikemminkin monivuotisiin Naton ja EU:n menositoumuksiin kuin sodan lähiajan tempoon. Nostamme esiin myös valittuja pohjoismaisia puolustusalan yhtiöitä, jotka ovat hyötyneet samoista trendeistä, mutta emme esitä niistä arvostusnäkemyksiä, koska meillä ei tällä hetkellä ole niistä analyysiä. Riskiä koskeva logiikka on yksinkertainen: pienemmät, nopeammin kasvavat yritykset voivat tarjota suuremman tuottopotentiaalin kuin suuremmat toimijat, kuten Saab, mutta niiden kehityspolku on epävakaampi ja toteutusriski korkeampi. Puolustusalalla vanha sanonta pitää paikkansa: mitä nopeammin kasvaa, sitä kovemmin voi kaatua.

Kassavirran osalta yleinen havaintomme on, että puolustussektorin profiili vuoden 2022 jälkeisessä maailmassa on siirtymässä kohti tasaisempia ohjelmakohtaisia kassavirtoja. Pidemmän aikavälin menosuunnitelmat ja jäsennellymmät hankinnat lisäävät sellaisten sopimusten osuutta, jotka tuovat kassavirtaa eteenpäin virstanpylväs- tai suoritusperusteisten maksujen ja laajempien puitesopimusten kautta. Periaatteessa tämän pitäisi tukea korkeampia arvostustasoja, koska kassavirran näkyvyys paranee, mutta nousu on edelleen epätasaista. Kapasiteetin nostaminen sitoo edelleen kassavirtaa korkeampien käyttöpääoma- ja investointivaatimusten kautta, ja toteutuksen kitka voi olla todellinen hidaste missä tahansa teollisessa skaalauksessa. Näkemyksemme mukaan joidenkin yhtiöiden arvostus diskonttaa jo nyt epärealistisen kassavirran tuoton, eikä realistisempaa skenaariota, jossa skaalaaminen on epävarmaa, katteista kilpaillaan ja kassavirran konversio on heikompaa kuin nykyiset arvostukset antavat ymmärtää. Toisin sanoen markkinat hinnoittelevat siistiä ja varmaa laskeutumista maailmassa, joka harvoin sellaista tarjoaa, ja skenaariomme ovat yksinkertainen tapa arvioida epäonnistumis- tai onnistumisasteita. Kolikon kahta puolta tarkastellen: 1) kysyntäpuolen kysymys on, selviääkö kohonnut kysyntä poliittisista ja finanssipoliittisista sykleistä, ja 2) tarjontapuolen kysymys on, pystyykö teollisuus skaalaamaan heikentämättä tuottoja. Jos jompikumpi pettää, kassavirtaennuste ei todennäköisesti oikeuta nykyisiin arvostuksiin sisältyvää luottamusta.

Inderesin seurannassa

Saab (markkina-arvo 284 BSEK) – Pohjoismainen täyden spektrin päätoimija, joka muuttaa Euroopan uudelleenvarustautumisen monivuotiseksi kasvuksi

Yhtiö on Ruotsin johtava puolustuskonserni, joka toimittaa sotilasjärjestelmiä ja -palveluita valtion asiakkaille maailmanlaajuisesti. Nykyisen uudelleenvarustautumissyklin aikana Saabin liikevaihto on kasvanut vuoden 2022 42 BSEK:stä ja tilauskanta ~128 BSEK:stä noin 72 BSEK:n liikevaihtoon Q3’25:een mennessä (liukuva kahdentoista kuukauden liikevaihto). Tuolloin tilauskanta oli lähes 200 BSEK eli noin kolminkertainen vuotuiseen liikevaihtoon nähden, ja konsernin liikevoittomarginaali oli nousemassa keskimääräisestä tai korkeasta yksinumeroisesta luvusta noin 10 %:iin. Kasvu- ja kannattavuusajurit ovat toistaiseksi keskittyneet Dynamics-segmenttiin, jonka lähiajan kehitystä vetää voimakkaasti Ukrainaan liittyvä ammusten ja maasta laukaistavien ilmapuolustusjärjestelmien kysyntä pikemmin kuin konsernin pitkän aikavälin strategiset ohjelmat, mikä tarkoittaa, että mikä tahansa kestävä edistys rauhanneuvotteluissa tai täydennysten hidastuminen voisi merkittävästi heikentää segmentin kasvuprofiilia. Johto hyödynsi alkuvaiheen noususuhdannetta lisätäkseen Dynamicsin kapasiteettia ja kehittääkseen tekoäly-, autonomia- ja elektronisen sodankäynnin resurssejaan investoimalla varhaisessa vaiheessa konsernin asemoimiseksi myöhempiä monivuotisia tilauksia varten.

Näistä myötätuulista huolimatta, jotka tukevat merkittävää lyhyen aikavälin kassavirran syntymistä, näemme Saabin nykyisen arvostuksen diskonttaavan kasvu-, kannattavuus- ja kassavirtakehityksen, jota on vaikea sovittaa yhteen perinteisten arvostusmittareiden kanssa. Näkemyksemme mukaan merkittävä osa tämän päivän arvostuksesta heijastaa spekulatiivista asemoitumista nykyisen Dynamics-segmentin vahvuuden jatkumiseen keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä sekä tuleviin suuriin sopimusvoittoihin, jotka eivät vielä näy kiinteissä tilauksissa. Tämä hinnoittelee käytännössä jatko-ohjelmien ja vientisopimusten sarjan, jotka voivat toteutua myöhemmin, pienempinä tai eivät lainkaan, mikä tekee osakkeen hinnasta herkän lyhyellä aikavälillä, epävarman keskipitkällä aikavälillä ja vaikeasti ylläpidettävän pitkällä aikavälillä. Noin 40x P/E-luvulla vuoden 2026 ennusteillamme näemme Saabin yliarvostettuna verrattuna siihen, mitä pidämme käypänä arvostusalueena (~20-22x) liiketoiminnalle, jolla on tällaiset fundamentit ja riskiprofiili. Täältä voit lukea tarkemman kuvauksen siitä, miten arvostamme Saabin fundamentteja.

Bittium (markkina-arvo 1 mrd. EUR) – Suomalainen turvallisen viestinnän asiantuntija skaalautuu NATO-tason taktisten verkkojen avulla

Bittium on suomalainen teknologiayhtiö, joka on erikoistunut turvallisiin viestintä- ja liitettävyysratkaisuihin puolustuksen, yleisen turvallisuuden, kriittisen infrastruktuurin ja lääketieteellisten sovellusten aloilla. Nykyisessä syklissä Bittiumin liikevaihto on kasvanut vuoden 2022 82,5 MEUR:sta, jolloin liiketulos oli lähellä nollaa ja tilauskanta noin 28 MEUR, vuoden 2024 85,2 MEUR:oon, jolloin tilauskanta oli 45 MEUR ja liikevoitto 8,6 MEUR eli 10,1 %:n kannattavuudella. Bittium saavutti juuri läpimurron Espanjassa yhteistyössä Indran kanssa ja nosti vuoden 2025 ohjeistustaan 116–120 MEUR:n liikevaihtoon ja 19–21 MEUR:n liikevoittoon. Tämä sisältää pienen osan Indran kanssa tehdystä teknologiansiirtosopimuksesta, mutta myös taustalla oleva tuloskehitys on erinomaisella uralla.

Sodan vauhdittama Euroopan puolustusbudjettien kasvu on nostanut Bittiumin Defense and Security -liiketoimintaa, sillä taktisten IP-verkkojen, ohjelmistoradioiden ja turvallisten viranomaisälypuhelinten kysyntä on kasvanut asevoimien ja turvallisuusvirastojen keskuudessa, kun taas sen lääketieteelliset ja T&K-palvelutoiminnot ovat pysyneet paremmin suojassa konfliktisykliltä. Mielestämme tällä yhdistelmällä on merkitystä. Osa nykyisestä kasvusta on konfliktin ajamaa, kun NATO- ja EU-maat nopeuttavat taktisten verkkojen sekä johto- ja hallintajärjestelmien modernisointia lyhyellä aikavälillä, mutta suuri osa kysynnästä on strategista ja liittyy monivuotisiin ohjelmiin, joilla vahvistetaan johtamista, hallintaa ja viestintää sodan välittömän tempon sijaan. Yhdessä kustannusleikkausten ja uudelleen suunnatun strategian kanssa tämä parantaa Bittiumin edellytyksiä kasvuun ja kannattavuuden parantumiseen taktisten verkkojen modernisoituessa.

Näemme nykyisen arvostuksen sisältävän aggressiivisia odotuksia jopa Indra-kaupan jälkeen. Vuoden 2025 ohjeistuksella Bittiumin Defense and Security -segmentin EV/EBIT on noin 45-50x (arvioitu konsernin nykyisen arvostuksen perusteella), joten yhtiön olisi saavutettava poikkeuksellisen suuria voittoja puolustusalalla lähiaikoina, jotta arvostuskerroin näyttäisi mukavalta. Koska Bittiumilla näyttää tällä hetkellä olevan vankka teknologinen etumatka suuriin kilpailijoihin nähden erittäin kyvykkäiden taktisten IP-verkkojen ja ESSOR-aallonpituuksien kanssa yhteensopivien Tough SDR -radioiden ansiosta, se voisi saavuttaa merkittävän markkinaosuuden tulevina vuosina ja tuottaa vaaditut tulokset. Indra-kauppa Espanjassa todistaa, että Bittiumilla on edellytykset voittaa myös ”kansalliset mestarit”, joten näkymät ovat erinomaiset. Nähtäväksi jää, riittääkö se oikeuttamaan 1 mrd. EUR:n markkina-arvon.

Inderesin seurannan ulkopuolella

W5 Solutions (markkina-arvo ~900 MSEK) – Hyödyntää nykyistä kysyntädynamiikkaa koulutuksen, integroinnin ja virransyötön avulla

W5 Solutions on ruotsalainen puolustusteknologiakonserni, joka toimittaa ampuma- ja simulaatioharjoitusjärjestelmiä, siirrettäviä suojia ja järjestelmäintegraatioita sekä kestäviä virtalähteitä, akkuja ja latureita puolustusviranomaisille ja pääurakoitsijoille Pohjoismaissa ja muualla Euroopassa. W5:n liikevaihto on yli kaksinkertaistunut vuodesta 2022 ja sen tilauskanta on kasvanut merkittävästi, kun taas kannattavuus on normalisoitumassa vaihtelevan skaalausvaiheen jälkeen.

Ukrainan sota ja Euroopan siirtyminen kohti korkeampaa puolustusvalmiutta ovat olleet tärkeitä katalyyttejä, kun Pohjoismaiden ja Euroopan asevoimat lisäävät kovapanosammuntojen harjoitusmääriä, hankkivat enemmän siirrettäviä suojia, joihin voidaan sijoittaa johto- ja viestintälaitteita, ja päivittävät kestävämpiä tehoratkaisuja kenttäyksiköille. Näemme tässä kysynnässä kaksi kerrosta: välittömän konfliktin ajaman kerroksen, jossa harjoitustahti on korkeampi ja sotaan liittyvien energia- ja infrastruktuurihankkeiden käyttöönotto nopeampaa, sekä rakenteellisen kerroksen, joka liittyy monivuotisiin suunnitelmiin ikääntyvän koulutusinfrastruktuurin korvaamiseksi, simulointikapasiteetin laajentamiseksi ja mobiilien energia- ja integrointijärjestelmien modernisoimiseksi, joita tarvitaan riippumatta siitä, miten Ukrainan konflikti kehittyy. W5:n kasvu heijastaa myös aggressiivista yritysostostrategiaa markkinaraoilla, kuten akunlatauksessa, suojissa ja maalijärjestelmissä, mikä jättää operatiivista nousuvaraa sen sulattaessa ArcQorin, MR Targetsin, Omnifinityn, Kongsberg Target Systemsin ja Box Modulin kaltaisia yritysostoja ja toimittaessa paksumpaa, pidempiaikaista tilauskantaa.

MilDef (markkina-arvo 5,5 BSEK) – Puolustuksen digitalisaatiosta kestävää taktista IT:tä

MilDef on ruotsalainen puolustusteknologiakonserni, joka toimittaa kriittisiä tietokoneita, näyttöjä, verkko- ja integrointiratkaisuja puolustusvoimille, valtion virastoille ja kriittisen infrastruktuurin asiakkaille Pohjoismaissa, muualla Euroopassa, Yhdysvalloissa ja muilla NATO-markkinoilla. MilDefin liikevaihto on yli kaksinkertaistunut vuodesta 2022 ja tilauskanta lähes kolminkertaistunut, samalla kun kannattavuus on noussut mataliin kaksinumeroisiin lukemiin.

Ukrainan sota sekä Naton ja Euroopan korkeammat puolustusmenot ovat kiihdyttäneet digitalisoidun, turvallisen taktisen IT:n kysyntää ajoneuvoissa, laivoissa ja kenttäyksiköissä, kun armeijat aikaistavat panssaroitujen ajoneuvojen, tykistöjärjestelmien ja komentopaikkojen modernisointiprojekteja pitkäaikaisten puitesopimusten puitteissa. Tämän taustalla on kaksi erillistä kysyntäkerrosta: toinen liittyy Ukrainan sotaan, jossa kestävien tietokoneiden, näyttöjen, kytkimien ja palvelimien käyttöönotto olemassa oleviin ja uusiin alustoihin on nopeampaa, ja toinen on rakenteellinen, sidottu monivuotisiin ohjelmiin maa- ja merivoimien digitalisoimiseksi, johtamis-, ohjaus- ja viestintäjärjestelmien päivittämiseksi sekä yhteisten ajoneuvoarkkitehtuurien standardoimiseksi, jotka jatkuvat riippumatta Ukrainan sodan kehityksestä. MilDef on asemoinut itsensä molempiin kerroksiin tavoiteltujen yritysostojen kautta, mukaan lukien Handheldin hankinta vuonna 2022 ja saksalaisen kestävien tietokoneiden asiantuntijan Rodan hankinta vuonna 2025, sekä kolminkertaistamalla tuotantokapasiteettinsa uusilla tehtailla Ruotsissa ja Walesissa ja ottamalla käyttöön "Made in X" -paikallisen jalanjäljen mallinsa, jotka yhdessä tarjoavat merkittävää operatiivista nousuvaraa ennätystilauskannan toimituksen myötä.

Scandinavian Astor Group (markkina-arvo 1,3 BSEK) – Pieni ruotsalainen puolustusalan toimija skaalautuu syklin mukana

Scandinavian Astor Group on ruotsalainen puolustuskonserni, joka Astor Techin, Astor Industryn ja Astor Protectin kautta yhdistää elektronisen sodankäynnin ja testijärjestelmät korkean suorituskyvyn komposiitteihin, tarkkuuskomponentteihin sekä suojaus- ja selviytymisratkaisuihin puolustus-, teollisuus- ja yleisen turvallisuuden asiakkaille. Konsernitasolla se on hyödyntänyt nykyistä varustautumissykliä kasvaakseen pienestä pohjasta merkittävämmäksi alustaksi, jonka myynti on noin kuusinkertainen vuoteen 2022 verrattuna, tilauskanta lähes viisinkertainen ja liikevoitto on siirtynyt tappiollisesta noin 15 %:n oikaistuun käyttökatteeseen.

Ukrainan sota on ollut voimakas ulkoinen myötätuuli sen markkinaraoille, ja Astor on hyödyntänyt tätä kysyntää, mutta merkittävä kehitys heijastaa myös aggressiivista yritysostoagendaa ja merkittävää operatiivista potentiaalia viimeisimmissä lisäyksissä, kuten aiemmin tänä vuonna hankitussa ammustuottaja Ammunityssa. Yksinkertaisesti sanottuna konserni kattaa nyt sekä koulutuksessa ja operaatioissa käytettävät kulutustavarat, kuten pienikaliiperiset ammukset ja tietyt suojatuotteet, että strategisemmat kyvykkyydet, kuten elektronisen sodankäynnin ja testijärjestelmät sekä korkean suorituskyvyn komposiitit, jotka rakennetaan pitkäikäisiin puolustusalustoihin. Kulutustavarapuoli on alttiimpi nykyiselle konfliktille ja harjoitustahdille, kun taas strategiset järjestelmät ja komponentit ohjautuvat todennäköisemmin pitkän aikavälin vaihto- ja päivityssyklien mukaan Ruotsissa ja muualla Euroopassa, vaikka Ukrainan konflikti vähitellen helpottaisi.

INVISIO (markkina-arvo 12,5 BSEK) – Kapean segmentin sotilasviestintätoimittaja hyötyy pitkästä päivityssyklistä

INVISIO on ruotsalainen viestintäalan konserni, joka toimittaa taktisia viestintä- ja kuulonsuojausjärjestelmiä sotilaille ja muille ammattilaisille meluisissa, kriittisissä ympäristöissä modulaaristen henkilökohtaisten järjestelmien ja ajoneuvojen sisäpuhelinjärjestelmien kautta. Jo kauan ennen Venäjän täysimittaista hyökkäystä Ukrainaan se oli muuttanut tämän kapean markkinaraon kannattavaksi kasvuliiketoiminnaksi. Liikevaihto kasvoi noin 0,5 BSEK:stä vuonna 2018 noin 0,8 BSEK:iin vuonna 2021, käyttökate oli kaksinumeroinen ja tilauskanta oli ennätykselliset noin 0,2 BSEK, kun yhdysvaltalaiset, brittiläiset ja eurooppalaiset asiakkaat päivittivät vähitellen radioita, kuulokkeita ja sisäpuhelimia, vaikka covid ja hankintaviivästykset hidastivat kasvua vuosina 2020–2021.

Vuodesta 2022 lähtien heikentyneen turvallisuusympäristön ja korkeampien puolustusbudjettien yhdistelmä on jyrkentänyt tätä kehitystä. Myynti nousi noin 1,2 BSEK:iin vuonna 2023 ja noin 1,8 BSEK:iin vuonna 2024, tilauskertymä lähes 2 BSEK:iin ja tilauskanta yli 0,8 BSEK:iin. Liikevoittomarginaalit ovat olleet hieman yli 20 % ja viiden vuoden liikevaihdon CAGR noin 29 %. Tätä kehitystä ovat tukeneet aiempi T&K-työ, Racal Acousticsin yritysosto ja äskettäinen UltraLYNX-sisäpuhelinjärjestelmä, jotka syventävät sen asemaa nykyaikaisissa sotilas- ja ajoneuvojärjestelmissä. Tuotetasolla INVISIO myy sekä kulutustavaroita kuulokkeiden ja henkilökohtaisten järjestelmien muodossa, jotka vaihdetaan ja laajennetaan yksiköiden harjoitellessa ja käyttöönottaessa, että strategisempia viestintäominaisuuksia armeijoiden standardoidessa uusia radio- ja sisäpuhelinarkkitehtuureja. Tämä yhdistelmä tarkoittaa, että osa viimeaikaisesta kasvusta liittyy selvästi nykyiseen konfliktitilanteeseen ja kohonneeseen harjoitustahtiin, mutta suuri osa kysynnästä on rakenteellista, sidottuna monivuotisiin kalustopäivityksiin sekä kuulosuojaus- ja viestintästandardeihin, jotka todennäköisesti säilyvät, vaikka Ukrainan sota vähitellen helpottaisi.

Argo Defence Group (markkina-arvo 330 MSEK) – Pieni FMV-keskeinen alusta, jolla on monivuotinen puitesopimusnäkyvyys

Argo Defence Group on ruotsalainen puolustuskonserni, joka toimittaa puolustusmateriaalia, räjähdysvaarojen torjuntaratkaisuja ja lentokenttäinfrastruktuuria erikoistuneiden tytäryhtiöiden kautta. Sen pääasiakkaita ovat puolustusviranomaiset, pelastuslaitokset sekä valitut kansainväliset järjestöt ja infrastruktuuriasiakkaat, ja sen toiminta keskittyy Ruotsiin, Ukrainaan ja laajempaan Pohjoismaiden alueeseen. Konsernitasolla se on hyödyntänyt nykyistä Pohjoismaiden ja Euroopan uudelleenvarustautumissykliä sekä Ukrainaan keskittynyttä kysyntää kasvattaakseen pro forma -liikevaihtonsa vuoden 2023 noin 31 MSEK:sta ja negatiivisen käyttökatteensa noin 5 MSEK:sta vuoden 2024 noin 141 MSEK:iin, käyttökatteen ollessa noin 15 MSEK ja käyttökatemarginaalin noin 12 %. Yhtiö ohjeistaa vuodelle 2025 liikevaihtoa 150-165 MSEK ja käyttökatetta 18-23 MSEK 11-15 %:n katteella. Tätä tukee noin 862 MSEK:n sopimussalkku, josta on jäljellä noin 706 MSEK. Salkkuun sisältyy 340 MSEK:n FMV-konttipuitesopimus ja 200 MSEK:n puitesopimus edistyksellisistä lääketieteellisistä laitteista, kuten vahvistetuista teho-osaston pumpuista ja kylmävarastoista. Nämä yhdessä tarjoavat monivuotisen liikevaihdon näkyvyyden Argon miinanraivauksen, lääketieteen, energian ja infrastruktuurin markkinarakoihin. 

Ukrainan sota, Ruotsin puolustusmenojen nostaminen 1,4 %:sta BKT:sta vuonna 2023 suunniteltuun 2,6 %:iin vuoteen 2028 mennessä sekä lisääntyneet investoinnit siviilivalmiuteen ja kriittiseen infrastruktuuriin luovat makrotason myötätuulia. Mittakaavan muutos heijastaa myös pitkäaikaista strategista siirtymää laajoista valtion toimeksiannoista puolustus- ja siviilivalmiushankintoihin. Tämä perustuu korkean onnistumisprosentin tarjouskilpailumoottoriin FMV:lle ja vastaaville viranomaisille, joiden historiallinen onnistumisprosentti on ollut 51 % tarjousmäärästä. Samaan aikaan Argo laajentaa alustaansa yritysostoilla, kuten Zel Aaren ja LPG Trafikmarkeringar, lisäten omia tuotteita ja lentokenttävalmiuksia, joita voidaan hyödyntää sen puitesopimusten ja toimittajaverkoston kautta. Konserni tavoittelee orgaanista liikevaihdon kasvua yli 20 % vuodessa ja käyttökatemarginaaleja yli 15 % keskipitkällä aikavälillä syventäessään asemaansa puolustusmateriaalissa, räjähdysvaarojen torjunnassa ja lentokenttäinfrastruktuurissa Ruotsissa, Ukrainassa ja valituilla vientimarkkinoilla.