Suomalaisten listattujen kiinteistöyhtiöiden aliarvostus historiallisesti korkea

Helsingin pörssin listattujen suurten kiinteistösijoitusyhtiöiden aliarvostus suhteessa Eurooppalaisiin verrokkeihin on European Real Estate Associationin (EPRA:n) tilastojen perusteella historiallisesti korkealla tasolla. Taseperusteinen arvostusero oli toukokuun lopussa noin -26 %, kun 19-vuoden Suomen koko tilastohistorian keskiarvo on noin -15 %. Arvostusero on alkuvuoden 2016 aikana edelleen leventynyt Helsingin pörssin kiinteistösektorin kurssilaskun myötä.

Lähde: EPRA

EPRA:n tilasto mittaa pörssilistattujen kiinteistösijoitusyhtiöiden osakkeen arvoa suhteessa osakekohtaiseen nettovarallisuuteen (P/NAV). Tunnusluku vastaa karkeasti ottaen P/BV -lukua, jossa oma pääoma on oikaistu kiinteistöjen laskennallisella verovelalla ja se on yksi yleisimmin käytettyjä arvostusmittareita arvioitaessa listattuja kiinteistösijoitusyhtiöitä. Suomessa EPRA:n tilastoon kuuluvat pörssin suuret kiinteistösijoitusyhtiöt Citycon, Sponda ja Technopolis. Suomen osalta tilastohistoria ulottuu vuoteen 1996 asti.

Aliarvostus on syventynyt 2010-luvulla

Helsingin pörssin kiinteistöyhtiöiden arvostusero suhteessa Eurooppaan lähti levenemään 2008 finanssikriisin myötä ja arvostusero on edellen kasvanut 2010-luvulla. Suurimmillaan arvostusero oli viime vuoden kesäkuussa, jolloin se saavutti -29 %. Tällä hetkellä arvostusero on noin -26 %. Arvostusero on alkuvuoden 2016 aikana leventynyt, sillä Suomalaisten kiinteistöyhtiöiden arvostustasot ovat laskeneet. Toukokuun lopussa arvostustaso oli Euroopassa keskimäärin 2 % yli NAV:in, kun Suomalaiset suuret kiinteistösijoitusyhtiöt olivat samaan aikaan arvostettu 22-26 % alle NAV:in.

Omaan historialliseen arvostustasoonsa nähden Sponda, Citycon ja Technopolis eivät kuitenkaan ole tällä hetkellä merkittävästi aliarvostettuja, sillä 5-vuoden keskimääräinen arvostus näillä on 25 % alle NAV:in. Helsingin pörssin suuret kiinteistöyhtiöt ovat jo pitkään olleet arvostettuja selvästi alle NAV:in. Poikkeuksena on Citycon, jonka osake kävi vuoden 2014 lopussa hetkellisesti preemiolla yli NAV:in ensimmäistää kertaa sitten vuoden 2007.

*Inderesin ennuste

Lähde: EPRA, Inderes

Aliarvostuksen mahdollisia syitä on useita

Suhteellisen aliarvostuksen mahdollisia syitä on useita. Selkein mahdollinen selittävä tekijä voi olla yhtiöiden erilainen verokohtelu eri toimintamaissa. Yksi todennäköinen syy on myös toimintaympäristön riskipreemio. Suomen yleistalouden suhteellisen heikko kehitys ja vaatimattomat näkymät saattavat selittää merkittävän osan aliarvostuksesta. Suomen kiinteistösijoitusyhtiöt saattavat myös kärsiä Helsingin pörssin n.s. reunamarkkina -ilmiöstä. Edelleen Suomen kiinteistösijoitusmarkkina ei välttämättä ole kansainvälisten sijoittajien näkökulmasta tarpeeksi likvidi tai vakiintunut ja kyseessä saattaa olla siis likviditeettipreemio. Edelleen Suomen kiinteistösijoitusmarkkinoilla on rakenteellisia ongelmia, mitkä saattavat vaikuttaa arvostustasoon. Esimerkiksi pääkaupunkiseudun toimistokiinteistöjen vajaakäyttö on merkittävä ja markkinoilla on yli miljoona neliötä tyhjää toimistotilaa.

Selittävänä tekijänä saattaa olla myös markkinoiden odotukset. Mikäli markkinat odottavat kiinteistöjen tuottovaatimusten olevan nousussa, ne saattavat ennakoida tämän hinnoittelemalla (NAV-alennuksella) kiinteistöjen arvojen laskun jo etukäteen osakekurssiin. Samoin jos markkinat odottavat vuokratasojen tai käyttöasteiden olevan laskussa, saattaa se heijastua korkeampana NAV-alennuksena. Edelleen jos markkinoiden riskinottohalukkuus on vähäistä ja/tai kääntymässä varovaisemmaksi, voi se heijastua myös NAV-alennukseen.

Aliarvostusta saattavat selittää myös yhtiökohtaiset tekijät. Sponda, Citycon ja Technopolis ovat kaikki viimeisen 5-vuoden aikana tehneet merkittäviä osakeanteja samaan aikaan kun niiden oma osake on ollut arvostettuna pörsisssä selvästi alle NAV:in. Esimerkiksi Sponda toteutti viime maaliskuussa 221 MEUR:n osakeannin lähelle osakkeen markkinahintaa, vaikka sen osake oli arvostettu 30 % alle NAV:in. Samoin Citycon teki yhteensä yli miljardin euron edestä osakeanteja vuosina 2014-2015, vaikka sen osake oli arvostettu samaan aikaan alle NAV:in. Myös Technopolis teki kaksi osakeantia vuosina 2012-2013 ja suunnittelee uutta merkittävää antia syksylle 2016.

Pääsääntöisesti kiinteistösijoitusyhtiö tuhoaa vanhojen osakkeenomistajien omistaja-arvoa, jos se tekee osakeannin alle osakekohtaisen NAV:in hintaan. Antiin osallistumattomien sijoittajien omistus yhtiöstä tällöin laimentuu (dilutoituu), koska uudet sijoittajat pääsevät sijoittamaan yhtiöön alle osakkeen käyvän arvon (NAV:in). Voi olla, että markkinat hinnoittelevat riskin mahdollisesta tulevasta diluutiosta näiden yhtiöiden osakekurssiin, mikä heijastuu NAV-alennuksena.