UPM ilmoitti solmineensa odotustemme mukaisesti lopullisen sopimuksen graafisten paperien yhteisyrityksestä Sappin kanssa. Arvioimme järjestelyn olevan yhtiölle lievästi positiivinen askel, sillä se irrottaa konsernin rakenteellisesti laskevan liiketoiminnan suorasta omistuksesta. UPM:n arvosta paperiliiketoimintojen osuus on kuitenkin näkemyksemme mukaan rajallinen. Emme ole toistaiseksi sisällyttäneet transaktiota ennusteisiimme kilpailuviranomaisten hyväksyntään liittyvän epävarmuuden takia.

Sopimus noudattelee aiesopimuksen linjoja, kun taas kilpailuviranomaisten prosessit ovat edelleen käynnissä

Lopullinen sopimus vastaa joulukuussa 2025 solmitun aiesopimuksen päälinjoja, sillä UPM ja Sappi tulevat aiemmin ilmoitetun mukaisesti omistamaan uuden yhteisyrityksen puoliksi. Kommenttimme aiesopimuksesta on täällä. Yhteisyrityksen 1 420 MEUR:n yritysarvosta UPM:n Communication Papers -liiketoiminnan osuus on 1 100 MEUR ja Sappin 320 MEUR. Järjestely tuo UPM:lle 475 MEUR:n käteismaksun, yhteensä 98 MEUR:n osakaslainasaatavat sekä kirjanpitoarvoltaan 167 MEUR:n osuuden yhteisyrityksestä. Lisäksi yhtiö siirtää 411 MEUR:n edestä eläkevastuita ja muita velkoja uuteen yhtiöön. Osapuolet ovat varmistaneet yhteisyritykselle ulkoisen 600 MEUR:n velkarahoituksen sekä 100 MEUR:n luottolimiitin, joten järjestelyn taloudellinen pohja vaikuttaa vankalta ilman osakkeenomistajien lisärahoitusvelvoitetta. UPM ja Sappi arvioivat operatiivisen tehokkuuden ja optimoinnin tuovan uudelle yhtiölle noin 100 MEUR:n vuotuiset synergiahyödyt.

Järjestelyn toteutuminen vaatii yhä muun muassa Sappi Limitedin osakkeenomistajien hyväksynnän ja yrityskauppavalvontaa koskevan hyväksynnän Euroopan komissiolta sekä eräiden muiden maiden (ml. Yhdysvallat ja Kiina) viranomaisilta. Lopulliset hyväksynnät odotetaan yhtiöiden mukaan saatavan vuoden 2026 loppuun mennessä. Yhteisyritys aloittaisi toimintansa järjestelyn toteuttamisen jälkeen. Yhteisyrityksen tarkastelu on nyt EU:n yrityskauppavalvonnan toisessa vaiheessa.

Suhtaudumme järjestelyyn positiivisesti, mutta emme toistaiseksi näe syytä muuttaa näkemystämme osakkeesta

Mielestämme UPM:n ja Sappin saavuttama yksimielisyys lopullisesta sopimuksesta oli varsin odotettu. Näin ollen tiedote ei mielestämme sisältänyt UPM:n osakkeen näkökulmasta yllätyksiä. Selkein riski järjestelyn toteutumiselle on ollut arviomme mukaan alun perinkin kilpailuviranomaisten kanta, kun huomioidaan yhtiöiden paikallisesti korkeat yhteenlasketut markkinaosuudet. Tämä epävarmuus on mielestämme edelleen jäljellä kilpailuviranomaisten prosessien jatkuessa.

Graafisten paperien liiketoimintojen arvo on arviomme mukaan ollut tulososuutta alhaisempi osa UPM:n arvoa jo jonkin aikaa. Arviomme mukaan järjestely ei myöskään muuttaisi UPM:n sijoitusprofiilia värittävää rajallisen pääoman tuoton ja melko alhaisen hyväksyttävän tasearvostuksen yhdistelmää, jonka korjaaminen vaatisi konsernin jäljelle jääviltä osilta mielestämme lähivuosina pääomatehokasta kannattavaa kasvua. Näin ollen järjestelyn vipu UPM:n osakkeeseen ei mielestämme ole huomattavan vahva, emmekä tee muutoksia näkemykseemme yhtiöstä toistaiseksi.