Huomasin viikonloppuna sijoittajien pähkäilevän analysoitavan yhtiön tuloslaskelmaa ja etenkin siellä ollutta vähemmistöjen osuutta tuloksesta. Koska olemme kirjoittaneet jo aiemmin, mitä tämä erä sisältää, päätin kirjoittaa vähemmistöjen vaikutuksesta arvonmääritykseen. Suosittelen lukemaan tämän Q&A-kirjoituksen, missä vähemmistöosuuksia on avattu tarkemmin. Pyrin itse avaamaan tässä kirjoituksessa esimerkin kautta, millaisia haasteita arvonmäärityksessä voi kohdata, jos vähemmistöjä ei huomioida.
Useimmat lukijat tuntevat luultavasti sanonnan osakkeen arvo on yhtiön tulevien tuottojen nykyarvo. Pörssin kontekstissa tätä sanontaa voisi vielä tarkentaa muotoon: osakkeen arvo on osakkeenomistajille kuuluvien tulevien tuottojen nykyarvo.
Taustalla tässä viisastelussani on se, että pörssissä on listattuna konserneja, jotka omistavat enemmistöjä yhtiöistä. Koska ne eivät kuitenkaan omista 100 % näiden yhtiöiden osakkeista, kuuluu alle 100 % näiden tulevista tuotoista konsernin osakkeenomistajille. Tällaisten konsernien tuloslaskelmaa lukiessa alariveillä tulos on jaoteltu "emoyrityksen omistajille ja määräysvallattomille omistajille kuuluviin eriin". Meidän raporteissamme tämä näkyy tuloslaskelmassa eränä "vähemmistöosuudet", jotka kuvastavat siis sitä osuutta tuloksesta, joka ei kuulu analysoitavan yhtiön osakkeenomistajille.
Oletetaan, että pörssiin on listattu konserni Panimo Oyj, joka omistaa 100 % Panimon osakekannasta ja enemmistön (51 %) Makkaran osakekannasta. Tällöin Panimo Oyj:n osakkeenomistajille kuuluu 100 % Panimon tuloksesta ja Makkaran tuloksesta 51 %. Vastaavasti loput 49 % Makkaran tuloksesta kuuluu sen muille osakkeenomistajille, jotka voivat esimerkiksi olla tämän yhtiön toimiva johto. Koska Panimo Oyj omistaa enemmistön (51 %) Makkaran osakekannasta sen luvut konsolidoidaan konsernin tulokseen ja taseeseen.
Alla kuvassa on näiden kahden kuvitteellisen yhtiön yksinkertaistetut tuloslaskelmat sekä konsernin tuloslaskelma.
Panimo Oyj:n tuloslaskelmassa kaikki näyttää vähintäänkin kohtuullisen hyvältä, jos ei katsota laajaan tulokseen asti tuloslaskelmaa. Hyvin suoraviivainen arvonmäärittäjä voisi tässä kohtaa ajatella, että Panimo Oyj:lle voitaisiin hyväksyä esimerkiksi EV/EBIT-kerroin 10x. Tällöin yritysarvoksi (EV) saataisiin 20 MEUR. Koska oletamme, ettei konsernilla ole korollista nettovelkaa, on myös yhtiön markkina-arvo 20 MEUR. Jos sijoittaja huomaa, että Panimo Oyj:n markkina-arvo pörssissä on 15 MEUR:n, hänelle voi syntyä houkutus ostaa tätä herkullisten tuotteiden valmistajaa ”halvalla”.
Saatoitkin huomata jo, että tein arvonmäärityksessä virheen. En nimittäin huomioinut sitä, että yritysarvossa (EV) tulee ottaa huomioon myös vähemmistöosuuksien arvo. Jos Panimo Oyj:n markkina-arvo on 15 MEUR, sen yritysarvo tätä suurempi summalla, joka vastaa 49 % Makkaran arvosta. Tällä summalla eli todellisella yritysarvolla voisin ostaa pörssistä 100 % Panimosta ja 51 % Makkarasta. Tämän lisäksi minun tulisi maksaa Makkaran vähemmistöosuuden omistajille saadakseni molempien yhtiöiden tuloksesta 100 % itselleni.
Esimerkkini on yksinkertaistettu voidakseni osoittaa sen, mikä haaste EV-pohjaisten kertoimien käyttöön liittyy yrityksissä, joissa olennainen osa tuloksesta muodostuu yhtiöistä, joita listattu konserni ei omista 100 %:sti (sama haaste koskee tietysti myös muita tuloslaskelman alarivejä, jos niillä on tulosta vääristäviä eriä). Koska tiedämme Makkaran luvut, voisimme tässä tapauksessa tehdä sille arvonmäärityksen ja huomioida sen, kun tarkastelemme koko konsernin arvostusta ja yritysarvoa. Monimutkaisemmaksi tilanne menee, jos konsernilla on esim. useita enemmistöomistuksia eri maissa toimivissa yhtiöissä, eikä niistä raportoida muita kuin laajan tuloslaskelman erä. Tällöin sijoittajan on hyvin haastava haarukoida, mikä osuus tästä kaikki vähemmistöosuudet niputtavasta summasta muodostuu mistäkin yhtiöstä. Sen pohjalta vähemmistöjen arvojen tarkka haarukointi onkin hankalaa. Lisäksi sijoittaja ei tiedä, miltä näiden yhtiöiden taseet tai kassavirrat näyttävät.
Voimme ohittaa yritysarvoon liittyvän ongelman tarkastelemalla P/E-kerrointa. Jos katsomme konsernin tilikauden tulosta (0,4 MEUR) on 15 MEUR:n markkina-arvolla osakkeen P/E-kerroin 37,5x. Tämä on korkea, mutta optimistinen sijoittaja voi ajatella, että johdon lupailema Panimon 0,6 MEUR:n säästöohjelma toteutuu täysimääräisesti ensi vuonna. Näin ollen ensi vuoden tulosennusteella (0,4 MEUR + säästöt 0,6 MEUR = 1 MEUR) laskettu P/E olisi 15x. Koska sijoittaja on kiinnostunut käänneyhtiöistä ja myös yhtiön tuotteet herättävät hänessä suuria tunteita, hän päättää ostaa osakkeita.
Mitä sijoittaja sitten lopulta osti? Ohessa on samat tuloslaskelmat yhtiöiden ja konsernin osalta, minkä lisäksi alla on esitelty tilikauden laaja tulos.
Sieltä löydämme emoyrityksen omistajille kuuluvan tuloksen eli siis sen, mitä optimistinen sijoittaja osti todellisuudessa pörssistä. Lopputulos on se, että sijoittaja osti tappiollista tulosta tekevän yhtiön osakkeita. Myöskään johdon lupailema säästöohjelma ei riitä kampeamaan tulosta voitolliseksi (-0,8 MEUR + 0,6 MEUR = -0,2 MEUR).
Lisää tulevaisuudessa haasteita voi aiheuttaa se, että edellä esiteltyjen lukujen pohjalta on todennäköistä, että yhtiön kassavirta on myös negatiivinen. Tämä luonnollisesti ennen pitkää edellyttää, että osakkeenomistaja joutuu pääomittamaan yhtiötä, jos Panimon tulostaso ei parane.
Edellä olevien yksinkertaistettujen esimerkkien kautta pyrin tuomaan esiin haasteita, joita liittyy sellaisten osakkeiden arvonmäärittämiseen, joissa konsernirakenteen takia koko tilikauden tulos ei kuulu listatun yhtiön osakkeenomistajille. Nämä seikat eivät tarkoita, että konsernin ulkopuolisten omistajien vähemmistöomistukset tai niiden hankinta olisi automaattisesti sijoittajan kannalta huono asia. Esimerkiksi mikäli Panimo Oyj olisi aikaisemmin muodostunut vain Panimo Oy:sta, mutta johto olisi saanut ostettua 51 % Makkara Oy:stä halvalla arvostuksella parantaisi tämä konsernin osakkeenomistajien tilannetta. 100 % tappiollisesta yhtiöstä ja 51 % voitollisesta yhtiöstä on parempi tilanne kuin 100 % tappiollisesta yhtiöstä, jos 51 %:sta maksettava hinta ei ole liian korkea.
Miksi vähemmistöosuuksia muodostuu? Makkarasta enemmistöosuuden ostaminen voisi olla houkutteleva vaihtoehto esimerkiksi sellaisessa tapauksessa, jossa Makkaran tuotteiden lisääminen konsernin tuotevalikoimaan kasvattaisi Panimon tuotteiden myyntiä, mutta Makkaran omistajat eivät halua luopua täysimääräisesti omistamastaan yrityksestä.
Yhtiön intresseissä voi olla myös se, että ostettavan kohteen toimiva johto säilyy osakkeenomistajana. Tämä on tyypillistä, silloin kun ostetaan liiketoimintaa missä on korkea henkilöriippuvuus. Tämä voisi olla tilanne esimerkiksi tapauksessa, jossa Makkara Oy:n hittimakkaraa ei ole onnistunut valmistamaan kukaan muu kuin yhtiön perustajaomistaja huolimatta siitä, että resepti on kirjoitettu paperille. Vastaavasti toinen esimerkki olisi sellainen, että Makkara Oy:n makkaraa ei myy kukaan muu yhtä tehokkaasti kuin perustajaosakas, jonka myyntipuhe on vailla vertaansa. Kolmas esimerkki on vaikka perustajan erinomaiset asiakassuhteet.
Myyjälle vähemmistöomistajuuden jättämisellä Panimo Oyj huolehtii siitä, että osaaminen säilyy ostettavassa kohteessa ja että osakkeita omistavan johdon intressissä on jatkossakin panostaa liiketoimintaan. Tavanomaista on myös, että yritysostotilanteessa sovitaan ennakkoon ajanjakso, jonka jälkeen enemmistöosuuden ostanut taho voi ostaa loput ostokohteen osakekannasta. Tällöin voidaan varmistaa, että eläkkeelle jäävän Makkara Oy:n johdon mukana ei häviä kaikki osaaminen.
Yleisellä tasolla voi sanoa, että erilaisiin omistusrakennuksiin voi olla lukuisia syitä ja myös sellaisia, joita en tässä esitellyt on paljon. Kategorisesti näiden rakenteiden takia ei mielestäni kannata muodostaa käsitystä yhtiöstä sijoituskohteena. Vähemmistörakenteen syihin ja vaikutukseen osakkeenomistajalle kuuluvaan tulokseen kannattaakin perehtyä ennen näkemyksen muodostamista. On myös tyypillistä, että vähemmistöomistukset ovat huomattavasti esimerkkini suuruusluokkaa (49 %) pienempiä, ja ne ovat jopa lähes mitättömiä. Tällöin niiden merkitys arvonmäärityksen kannalta on pienempi. Käyttämällä sekä voitollista että tappiollista yhtiöitä kärjistin esimerkissäni vähemmistöihin liittyvää haastetta.
Lukekaa analyysiä, tuloslaskelmia ihan viimeiselle riville asti ja tehkää hyviä osakepoimintoja,
Petri
