Asuntosalkku H2'25: Trendi paranee asteittain

Asuntosalkun H2 oli hieman odotuksiamme parempi ja Tallinnan selvästi voitolliset asuntomyynnit jatkuivat. Näitä varoja yhtiö on allokoinut omien osakkeiden ostoihin, mikä on nykyisellä selvällä tasealennuksella mielestämme omistaja-arvoa luovaa toimintaa, mutta matala likviditeetti hidastaa tätä vauhtipyörää. Tulosohjeistus oli hieman odotuksiamme vahvempi ja yhtiö palaa vastoin odotuksiamme osingonmaksajaksi pienellä osingolla. Lyhyellä aikavälillä vaisu kassavirta on arvostuksen kannalta yhä haaste, mutta arvoa luovat omien osakkeiden ostot ”kompensoivat” matalaa kassavirtatuottoa. Mielestämme nykyarvostus (2025: P/NAV 0,67x) puoltaa lisäostoja asuntosektorin hiljalleen paranevassa syklissä. Toistamme lisää-suosituksemme ja 92 euron tavoitehintamme.

Hieman odotuksiamme vahvempaa tekemistä

H2-bruttovuokrat pysyivät vakaalla uralla ja nousivat hieman Viron harmonisointivaikutuksista oikaistuna. Tallinnan myynneistä tuloutui 1,0 MEUR:n realisoituneet myyntivoitot, ja taloudellinen vuokrausaste vahvistui 97,9 %:iin (ennuste: 97,4 %). Nettotuotot olivat niin ikään oikaistuna vertailukauden tasolla. Kiinteät kulut laskivat ennakoidusti ja oikaistu EBITDA nousi 4,2 MEUR:oon (+7 % v/v). Kassavirran kannalta keskeinen lainojen keskikorko laski 4,3 %:iin (H1: 4,6 %), mikä tukee rahoituskulujen laskua jatkossa. Näin ollen realisoitunut tulos 0,8 MEUR ja kassavirta 0,6 MEUR ylittivät hieman odotuksemme. Tallinnan jäljellä olevan portfolion tuottovaatimus pysyi ennallaan 4,96 %:ssa, mutta käyvät arvot nousivat ~1,4-1,5 MEUR hyvän vuokrakehityksen myötä. Suomessa arvot pysyivät ennallaan. Näin ollen H2-EPS oli 1,72 € ylittäen 0,77 € ennusteemme.

Tallinnan voitolliset myynnit sijoitustarinan keskiössä

Hallitus ehdotti odotuksemme vastaisesti pientä 1,04 euron osinkoa. Vaikka kyseessä on melko pieni erä, mielestämme yhtiön kannattaisi allokoida pääomat omien osakkeiden ostoihin nykyisellä arvostustasolla. Jos pörssi arvostaa osakkeen alle sen käyvän arvon, yli tasearvojen tapahtuvat asuntomyynnit ja alle käyvän arvon tehdyt omien osakkeiden ostot ovat hyvä tapa luoda omistaja-arvoa ja ”kompensoida” matalaa kassavirtatuottoa. Yhtiö myi tilikaudella Tallinnasta 33 asuntoa noin 24 % yli niiden arvonmääritysarvojen ja näitä varoja yhtiö allokoinut omien ostoihin. Myytyjen asuntojen kauppahinnat vastaisivat 4,00 %:n tuottovaatimusta, mikä on selvästi alle Viron portfolion 4,96 %:n arvonmääritystason. Myynnit (2023-25 yht. 87) antavat mielestämme jo melko hyvin todistetta Tallinnan asuntojen aliarvostuksesta.

Tulosohjeistus povaa vahvistuvaa tuloskehitystä

Yhtiö ohjeistaa liikevaihdon olevan 17,5–20,0 MEUR ja realisoituneen voiton 2,5–4,5 MEUR. Taustalla on arvio hyvästä vuokrausasteesta, vakaista nettotuotoista, korkokulujen lasku sekä voitollisten asuntomyyntien jatkuminen. Tulosohjeistus on melko vahva ja se oli tulospäivää edeltänyttä ennustettamme, joka ei tosin sisältänyt myyntivoittoja, jonkin verran korkeampi. Ennustamme realisoituneen tuloksen olevan lähempänä ohjeistuksen alalaitaa noin 2,9 MEUR:ssa (2025: 2,2 MEUR). Toteutuneiden ja odotettujen asuntomyyntien sekä hieman nousseen korkonäkymän myötä teimme pieniä negatiivisia muutoksia tulos- ja kassavirtaennusteisiimme. Osakekohtainen NAV-ennusteemme nousi kuitenkin hieman odotettujen voitollisten asuntomyyntien ja omien osakkeiden ostojen ajamana. Arvioimme yhtiön myyvän 28 asuntoa tilikaudella ja kykenevän ostamaan omia osakkeita varovaisesti noin 2 % osakekannastaan. Ennustamme EPS:n nousevan jälleen melko hyvälle tasolle 4,92 euroon pääosin voitollisten asuntomyyntien sekä Tallinnan positiivisten käyvän arvon muutosten ajamana, mutta kassavirran (FFO) ennakoimme jäävän silti melko matalaksi. Arviomme mukaan Suomen portfolion realisointi ei onnistuisi nykymarkkinassa tasearvoin, mutta kokonaisuutena näemme asuntoportfolion olevan hieman aliarvostettu.

Asuntosalkun osake on houkutteleva tapa ostaa asuntoja

Arvostus on tasepohjaisesti houkutteleva (P/NAV 2025 0,67x ja noin -14 %:n bruttotasealennus). Näemme Tallinnan nykyisissä tasearvoissa nousuvaraa lähivuosina. Realisoituna tase olisikin mielestämme nykyistä kurssitasoa selvästi arvokkaampi, mutta yksittäisistä asunnoista koostuvan taseen realisointi on hidasta. Nousuvaraa kuitenkin rajaa kassavirtapohjaisesti korkea arvostus absoluuttisesti ja verrokkeihin nähden (FFO-tuotto 2026e-27e 1,2-2,0 %). Arvioimme rakennuskustannusten pysyvän korkeina ja uudisrakentamisen jäävän matalalle tasolle lähivuosina, mikä tukee olemassa olevan asuntokannan arvoa. Asuntosalkku on mielestämme asuntosijoituskohteeksi tällä hetkellä houkuttelevasti hinnoiteltu, mitä tukee yhtiön omien osakkeiden ostot.