Enersensen eilen julkaisemat Q3-luvut jäivät tulosrivien osalta selvästi odotuksistamme. Yhtiö toisti ohjeistuksensa, minkä saavuttaminen asettaa vaatimustason viimeiselle neljännekselle arviomme mukaan melko korkealle. Olemmekin laskeneet ennusteemme käyttökatetasolla ohjeistuksen alapuolelle, minkä lisäksi myös lähivuosien tulosennusteemme laskivat. Eteenpäin katsova arvostus (2022e EV/EBIT-kerroin 10x) ei mielestämme ole riittävän matala perustellakseen ohjeistusriskin sivuuttamista. Tätä mukaillen laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) ja ennustemuutoksia peilaten laskemme tavoitehintamme 8,0 euroon (aik. 11,0 euroa).

Q3-luvut alittivat ennusteemme

Enersensen Q3-liikevaihto kasvoi 21 % vertailukaudesta, mikä jäi hieman meidän 25 %:n kasvua odottaneesta ennusteestamme. Liikevaihdon tasokorotuksen taustalla vaikutti etenkin viime kesänä toteutettu Empower-yrityskauppa, joka heijastui vertailukauden lukuihin vain kahden kuukauden verran. Segmenteittäin katsottuna liikevaihto alitti odotuksemme Smart Industryssa, mihin heijastui henkilöstövuokrausliiketoiminnasta luopuminen. Q3:n oikaistu käyttökate-% asettui kohtuulliselle 7,5 %:n tasolle, mikä jäi kuitenkin tuntuvasti odotuksistamme. Kannattavuutta painoi jälleen etenkin kansainvälisen liiketoiminnan heikko kannattavuus. Enersense kirjasi Q3:lle merkittävät kertaerät, kun taas meidän ennusteemme ei sisältänyt kertaeriä. Yhtiö on aiemmin kommentoinut, että Empowerin-integraatio prosessi tulee aiheuttamaan tuntuvia kertaeriä kuluvan vuoden aikana ja siten arvioimme, että ehjää tulosta voidaankin odottaa vasta ensi vuonna. Raportin valopilkku oli vertailukaudesta huomattavasti kasvanut tilauskanta, joka kipusi 272 MEUR:oon Q3:n päätteeksi (Q3’20 160 MEUR).

Ohjeistuksen toistaminen asettaa riman korkealle Q4:lle

Enersense toisti raportilla kuluvan vuoden ohjeistuksensa ja ennakoi sen liikevaihdon olevan 215-245 MEUR, oikaistun käyttökatteen olevan 17-20 MEUR ja oikaistun liikevoiton olevan 8-11 MEUR. Toistaminen oli linjassa odotuksiemme kanssa, mutta Q3:n ennusteiden alituksen jälkeen se mielestämme asettaa riman kannattavuuden osalta melko korkealle tasolle Q4:lle. Jossain määrin epävarmuutta aiheuttaa kuitenkin esimerkiksi projektien tuloutuksien ajoitus, mikä voisi arviomme mukaan selittää yhtiön luottamusta ohjeistukseen yltämiseen. Olemme kuitenkin laskeneet kuluvan vuoden ennusteemme käyttökatetasolla ohjeistuksen alapuolelle. Tämän lisäksi olemme leikanneet lähivuosien ennusteitamme. Pohjakannattavuuteen tekemämme ennustemuutokset eivät olleet kokonaisuutena suuria, mutta lisäksi huomioimme tuoreimman yritysoston ennusteissamme. Etenkin tästä aiheutunut poistojen ennusteiden kasvu painoi ennusteita alarivien tasolla voimakkaammin, sillä vuosien 2022-2023 ennusteemme laskivat liikevoittotasolla 12-13 %.

Tulospohjainen arvostuskuva on neutraali

Ennusteillamme vuosien 2021 ja 2022 oik. P/E-kertoimet ovat 17x ja 16x ja vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 13x ja 10x. Näkemyksemme mukaan vuoden 2021 arvostuskertoimet ovat lievästi koholla, mutta vuoden 2022 ennusteillamme arvostus on melko neutraali. Suhteellisesti vuoden 2022 arvostuskertoimet ovat käytännössä linjassa verrokkiryhmän kanssa, mikä puoltaa neutraalia arvostuskuvaa. Mielestämme lyhyen tähtäimen tulostasoon liittyvä lievä epävarmuus yhdessä päätään nostavan kustannusinflaation kanssa ei puolla pidemmän tähtäimen potentiaaliin nojaamista, mitä kassavirtamallimme mukainen arvo indikoi (9,5 euroa/osake).