Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.

Jatkona edelliselle kirjoitukselle varainhoitajien hallinnoitavasta varallisuudesta käymme tässä kirjoituksessa läpi pörssin varainhoitajien kannattavuuksia ja ajureita niiden takana. Huomautamme, että olemme vertailleet yhtiöiden kulurakennetta konsernitasolla ja näin ollen vertailu ei huomioi yhtiöiden poikkeavia liiketoimintarakenteita. Taalerin osalta 2018 ja 2019 sisältävät vielä Varainhoito-liiketoiminnan ja näin ollen luvut eivät ole vertailukelpoisia nykyiseen Taaleriin, mutta antavat kuitenkin hyvää vertailupohjaa toimialan muihin yhtiöihin.

Aktian olemme jättäneet tarkastelusta pois, sillä yhtiö ei raportoi varainhoidosta kaikkia vertailun kannalta tarvittavia tietoja.

Varainhoitajien kulurakenteet ovat tyypillisesti hyvin yksinkertaiset. Henkilöstökulut edustavat valtaosaa kuluista ja tehokkuuksien tarkastelu on hyvä aloittaa henkilöstökuluista. Olemme tarkastelussa käsitelleet asiamiehille maksetut palkkiot osana henkilöstökuluja, sillä mielestämme ne ovat lopulta yksi ja sama asia. Seuraamiemme yhtiöiden osalta henkilöstökulusuhteet vaihtelevat 29-56 %:n välillä keskiarvon ollessa noin 40 %. Yhtiökohtaiset erot ovat suuria ja etenkin Titanium erottuu joukosta selvästi poikkeuksellisen matalilla henkilöstökuluillaan. Henkilöstökuluissa yhtiöiden välisiä eroja selittää etenkin erot liiketoimintarakenteissa. Tuotetarjonnan laajuus sekä asiakaskunnan fokus ovat keskeisiä ajureita.

Vaikka käytännössä kaikkien yhtiöiden liikevaihdot ovatkin kasvaneet voimakkaasti tarkasteluperiodin aikana, ei henkilöstökuluissa ole nähtävissä selkeää skaalautumista koko sektoria tarkasteltaessa. Arviomme mukaan tätä selittävät kasvun myötä nousevat bonusvaraukset, myynnin mukana kasvavat myyntiprovisiot sekä yleinen palkkainflaatio. Henkilöstökuluista voidaankin johtopäätöksenä todeta se, että niiden skaalaaminen on erittäin hankalaa ja yhtiön liiketoimintarakenne määrittää valtaosin henkilöstökulujen tason.

 

Yhtiöiden henkilöstötehokkuuksissa on valtavavia eroja, kun asiaa tarkastellaan liikevaihto per työntekijä -tunnusluvun kautta. eQ:n liikevaihto per työntekijä on yli 600 TEUR ja yhtiö on täysin omilla luvuillaan tässä. Alexandrian vastaava luku on vain noin 150 TEUR. eQ:n täysin poikkeuksellinen liikevaihto per työntekijä -suhteen taustalla on näkemyksemme mukaan yhtiön varsin fokusoitunut asiakaskunta sekä erittäin skaalautuvat tuotteet. Vastaavasti Alexandrialla fokus yksityishenkilöihin ja henkilökohtaiseen palveluun näkyy selvästi sen luvuissa. Koko joukon keskiarvo oli 2020 277 TEUR.

Kun tarkastellaan henkilöstökulut per työntekijä -suhdetta, nähdään siinä hyvin vahva korrelaatio liikevaihto/työntekijä -suhteeseen. eQ:n henkilöstökulut per työntekijä ovat täysin omalla tasollaan koko sektorin keskiarvon ollessa 150 tEUR. Henkilöstökuluja selittää osin erot yhtiöiden liiketoimintarakenteissa, sillä osalla yhtiöistä hallintohenkilökunnan osuus on huomattavan suuri, jossa palkkataso yleensä matalampi kuin salkunhoito-/ asiakasrajapinnassa. Kuitenkin henkilöstökulut kertovat näkemyksemme mukaan yhtiön kilpailukyvystä työmarkkinoilla. Lisäksi seuraamissamme yhtiöissä on jo vuosia ollut nähtävissä selkeä trendi, että selvästi alle toimialan keskiarvon kulutason yhtiöillä on jatkuvaa rakenteellista painetta henkilöstökuluissaan ylöspäin.

Kun siirrymme henkilöstökuluista toiseen sijoituspalveluyhtiöiden kannalta keskeiseen kuluerään eli muihin kuluihin, niin alkavat jyvät erottua akanoista. Muut kulut pitävät sisällään mm. vuokrat, IT:n, poistot ja hallintokulut. 2020 osalta varianssi yhtiöiden välillä on hurja vaihteluvälin ollessa 8-35 % (keskiarvo 21 %). eQ on jälleen täysin omilla lukemillaan ja yhtiön muiden kulujen taso on hämmästyttävä 9 % liikevaihdosta. Arviomme mukaan tätä selittää osin yhtiön varsin kapea tuotetarjonta, fokus instituutioihin, toimivat IT-järjestelmät sekä erittäin skaalautuvat tuotteet. Näiden tekijöiden seurauksena yhtiön asiakas- sekä tuotekohtaiset kannattavuudet ovat erittäin korkeita ja yhtiöllä ei ole ollut tarvetta tehdä jatkuvia isoja IT-investointeja. Yhtiö on myös välttänyt rönsyilyn. Myös Titaniumilla taso on huikea noin 10 % ja syyt ovat pitkälti samat kuin eQ:lla, sillä erotuksella että yhtiö palvelee laajempaa asiakaskuntaa, mutta vieläkin suppeammalla tuotetarjonnalla. Evli ja United Bankers on viime vuosina onnistunut parantamaan tehokkuuttaan muiden kulujen osalta merkittävästi ja tämä on ollut keskeisiä syitä niiden merkittävän tulosparannuksen taustalla. Myös Alexandrian 2020 toteuttama saneeraus näkyy muiden kulujen merkittävänä laskuna ja tämän myötä syntyneenä tulosparannuksena.

Liikevoittomarginaaleja tarkasteltaessa voidaan todeta sektorin olevan tällä hetkellä erittäin hyvin kannattava. Keskimääräinen liikevoittomarginaali oli 2020 30 % vaihteluvälin ollessa 3-57 %. Hyvän kannattavuuden taustalla on erittäin vahva markkinatilanne sekä keskisuurten varainhoitajien kannalta alan suotuisat trendit.

Yhtiötasolle siirryttäessä nähdään, että kaksi yhtiötä erottuu selvästi edukseen. Titaniumin ja eQ:n kannattavuustasot ovat omassa luokassaan, johtuen aiemmin avatuista tekijöistä. eQ:lla on tärkeä huomioida, että valtaosa tuloksesta tulee jatkuvista tuotoista sekä vaihtoehtoisista tuotteista ja näin ollen kannattavuus on erittäin kestävällä pohjalla. Titaniumin osalta kertatuottojen osuus on huomattava, mutta valtaosa palkkioista tulee vaihtoehtoisista tuotteista.

Evli on pystynyt parantamaan viime vuosina kannattavuuttaan merkittävästi, kun kulut ovat pysyneet kurissa ja vahva kasvu on valunut viivan alle. Evlin kannattavuus alkaa olla myös suhteellisesti varsin hyvällä tasolla, varsinkin kun huomioidaan, että se tulee pääosin jatkuvista palkkioista. Lisäksi lähestyvä heikosti kannattavasta pankkitoiminnasta irtaantuminen tulee mahdollistamaan kannattavuuden parantumisen. Evlin kannattavuus on kuitenkin useita verrokkeja riippuvaisempi yleisestä markkinatilanteesta palkkioiden pääpainon ollessa perinteisessä varainhoidossa. Mikäli markkinatilanne jatkuu suotuisana ja Evli onnistuu realisoimaan pankkitoiminnan irtaantumisen tuoman säästöpotentiaalin, on sillä edellytykset nostaa kannattavuutensa lähivuosina toimialan kärkiyhtiöiden tasolle.

Myös United Bankersilla kasvu on valunut kohtuullisen hyvin kannattavuuteen, mutta kannattavuus on edelleen varsin riippuvainen tuottosidonnaisista palkkioista. UB:n kannattavuudessa on näkemyksemme mukaan selkeää skaalautumispotentiaalia etenkin jatkuvien palkkioiden osalta, kunhan yhtiö onnistuu parantamaan tuotekohtaisia kannattavuuksiaan ja edelleen kirkastamaan fokustaan varainhoidossa. EAB:llä kannattavuudessa näkyy karusti yhtiön liian pieni koko. Yhtiön liikevaihto ei yksinkertaisesti ole nykyrakenteelle riittävän korkea ja yhtiö tarvitsisi kipeästi kasvua, jotta se voisi kasvaa ulos kannattavuushaasteistaan.

Alexandrialla kulurakenne on myös mitoitettu suurempaa liikevaihtoa ajatellen ja myös se tarvitsee lisää kasvua saadakseen kannattavuutensa seuraavalle tasolle, joskin yhtiön kannattavuuspotentiaali on monia verrokkeja alhaisempi asiamiesvetoisen myyntiorganisaation rajallisemmasta skaalautumispotentiaalista johtuen. CapManilla kannattavuuden tulkintaa vaikeuttaa merkittävät isot sijoitustuotot. Sijoitustuotoista oikaistuna CapManin kannattavuus on viime vuosina parantunut, mutta siinä on edelleen selvää parantamisen varaa. Yhtiön kasvunäkymä lähivuosille on hyvä ja suurin kysymysmerkki liittyy yhtiön kykyyn skaalata sen kulurakennetta sekä tuottosidonnaisten palkkioiden realisoitumiseen.

 

 

Analyytikko / Kirjoittaja

Sauli Vilén

Sauli Vilén

COO, analyytikko

Lisätiedot
Matias Arola

Matias Arola

Analyytikko

Lisätiedot

CapMan on yksi ensimmäisiä kotimaisia Private equity-rahastomanagereita. CapMan perustettiin vuonna 1989 ja siitä on tullut viimeisen kolmen vuosikymmenen aikana pohjoismainen listaamattomiin omaisuuslajeihin keskittynyt varainhoitaja. CapMan on ns. ”tuotetalo”, eli yhtiön fokus on tuotteissa omaisuudenhoitopalvelun sijaan. CapManilla on kolme liiketoiminta-aluetta: Hallinnointiliiketoiminta, Palvelut ja omasta taseesta tehtävät sijoitukset. CapManin asiakkaisiin kuuluu mm. kv-sijoittajia ja suomalaisia suuria instituutioita.