Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.

Olemme päivittäneet viime keväänä julkaisemamme casen sijoituspalvelukentän konsolidaatioon liittyen. Edellisen kirjoituksen jälkeen sektorin yrityskaupparintamalla on tapahtunut jälleen paljon liikehdintää. Keskeisimpiä muutoksia seuraamiemme yhtiöiden kannalta ovat olleet Evlin jakautuminen ja fuusio Fellow Financen kanssa, Handelsbankenin ilmoitus vetäytyä Suomesta ja Alexandrian EAB-osakkeiden hankinta.

Sijoituspalvelukentässä on nähty viime vuosina paljon yritysjärjestelyjä, ja odotamme järjestelyaktiviteetin jatkuvan vilkkaana myös tulevina vuosina. Toimialan konsolidaation ajurit ovat selvät; lisääntyvä regulaatio pakottaa toimijoita kasvamaan seuraavaan kokoluokkaan ja synergiapotentiaalia on tarjolla merkittävästi niin kulujen kuin myynninkin osalta. Olemme tässä analyysissämme tarkastelleet seuraamiamme finanssipalveluyhtiöitä ja niiden roolia konsolidaatiossa. Olemme jättäneet Sammon tarkastelun ulkopuolelle sen painiessa eri kokoluokassa, vaikka sen omistama Mandatum onkin hyvin relevantti peluri Suomen sijoituspalvelukentässä. Keskitymme analyysissämme mahdollisiin kokoluokaltaan merkittäviin järjestelyihin, sillä pienistä täydentävistä ostoista ovat kaikki lähtökohtaisesti kiinnostuneita, eivätkä ne oleellisesti vaikuta yhtiöiden pidemmän aikavälin kehitykseen.

Aktialla lyhyen aikavälin fokus on edelleen tiukasti Taalerin Varainhoidon integraatiossa ja pidämme epätodennäköisenä, että Aktia olisi osana suurempaa toimialajärjestelyä seuraavan 12kk aikana. Suomesta vetäytyvän Handelsbankenin palaset varmasti kiinnostavat myös Aktiaa, mutta todennäköisesti näiden kokoluokka nousee yhtiölle liian suureksi ja aikataulu tulee vastaan liian nopeasti. Taaleri-integraation jälkeen Aktian tarve tehdä järjestelyjä on mielestämme pieni, sillä Aktialla on ainakin paperilla tarvittavat palikat (laaja ja laadukas tuotetarjonta sekä vahva jakelu) vahvaan orgaaniseen kasvuun. Ainoa kysymysmerkki yhtiöllä on sen vaihtoehtoisten tuotteiden strategia, joka nojaa tällä hetkellä pitkälti Taalerin kumppanuuteen. Yhteistyö on lähtenyt odotuksiamme vaisummin liikkeelle ja mikäli yhteistyö ei lunastaisi siihen ladattuja odotuksia, pitää Aktian pohtia sen vaihtoehtoisten tuotteiden strategiaa uudestaan. Luonnollisesti tässä pohdinnassa myös yritysjärjestelyt olisivat pöydällä. Aktian kiinnostavuutta potentiaalisena fuusiokumppanina laskee pankkitoiminta, joka hankaloittaa mahdollisia järjestelyjä selvästi.

CapMan on useaan otteeseen kertonut halustaan osallistua alan konsolidaatioon ja yhtiö on järjestelyiden suhteen arviomme mukaan hyvin avoin. CapMan olisi hyvin looginen pari useammalle yhtiölle (mm. eQ:lle ja Evlille) eikä myöskään kansainvälinen laajentuminen ole mielestämme poissuljettu vaihtoehto. Lisäksi CapMan on varmasti kiinnostunut myös laajentamaan uusille tuotealueille epäorgaanisesti, ja esimerkiksi Taalerin Energia-liiketoiminta sopisi yhtiölle erittäin hyvin. Hyvän operatiivisen kehityksen myötä CapManin kiinnostavuus ostokohteena on näkemyksemme mukaan myös noussut kuluvan vuoden aikana. Pidämmekin hyvin todennäköisenä, että CapMan tulee olemaan osana toimialajärjestelyjä tulevina vuosina.

Taaleri on avoimesti kertonut halustaan kasvattaa Pääomarahasto-liiketoimintaansa yrityskaupoilla. Lisäksi yhtiöllä on merkittäviä pääomia yrityskauppoja varten, joten pidämmekin hyvin todennäköisenä, että Taaleri tulee toteuttamaan yritysostoja seuraavan parin vuoden aikana. Pidämme todennäköisimpänä skenaariona, että Taalerin yritysostot suuntautuvat muihin Pohjoismaihin, sillä Suomessa on yhtiön näkökulmasta rajallisesti kiinnostavaa ostettavaa, minkä lisäksi Taaleri on kertonut tavoitteekseen kasvaa pohjoismaiseksi edelläkävijäksi impaktisijoituksissa. Taalerin kannalta kiinnostavimpia kohteita olisivat erikoistuneet tuotetalot, jollaisen ostolla Taaleri saisi hallinnoitavaa varallisuutta sekä track-recordin omaavan tiimin. Tämänkaltaisilla ostoilla Taaleri voisi merkittävästi kiihdyttää liiketoimintansa ylösajoa, sillä kuten yhtiön Energia-liiketoiminta osoittaa, on tiimin kasaaminen tyhjästä todella aikaa vievää ja haastavaa. Pidämme Taaleria myös potentiaalisena ostokohteena, sillä etenkin Energia-liiketoiminta herättää varmasti kiinnostusta myös rajojemme ulkopuolella.

Evli teki kesällä merkittävän strategisen liikkeen, kun se ilmoitti fuusioivansa pankkitoimintansa Fellow Financen kanssa. Uusi Evli Varainhoito on mielestämme erittäin kiinnostava kumppani useille kotimaisille (mm. eQ ja CapMan) sekä myös kansainvälisille toimijoille (esim. Carneo), ja pankkitoiminnasta luopuminen vain kasvattaa yhtiön houkuttelevuutta kumppanina. Tästä huolimatta pidämme Evlin osallistumista toimialan isompiin järjestelyihin verrattain epätodennäköisenä. Yhtiö on läpi pörssihistoriansa puhunut varsin nuivaan sävyyn suurempien järjestelyiden mahdollisuudesta ja lisäksi kaksi osakesarjaa sekä keskittynyt äänivalta tekevät järjestelyistä entistä hankalampia. Evli ei myöskään tarvitse järjestelyjä, vaan se voi hyvin jatkaa vakaata kasvuaan itsenäisenä toimijana. Mikäli yhtiö haluaisi laajentaa toimintaansa merkittävillä yrityskaupoilla, olisi loogisin kohde laajentua toiseen Pohjoismaahan joko perinteisen varainhoitajan tai vaihtoehtoisen tuotetalon kautta. Tässä skenaariossa uskomme, että Evli haluaisi olla kuskin paikalla ja kumppani olisi selvästi Evliä pienempi.

eQ on varsin avoimesti kertonut kiinnostuksestaan yritysjärjestelyihin ja 2021 alussa ilmoitettu Janne Larman siirtyminen täysipäiväiseksi hallituksen puheenjohtajaksi on myös vahva signaali tähän suuntaan. eQ olisi varmasti kiinnostunut isommasta järjestelystä myös kotimaassa, mutta arviomme mukaan yhtiön osakkeen haastava hinnoittelu (2021 P/E ~28x) toiminee tässä jarruna. Uskommekin, että eQ kääntää yrityskaupoissa katseensa ulkomaille ja pidämme mahdollisena, että näkisimme tulevina vuosina isomman fuusion eQ:n ja jonkun kansainvälisen toimijan välillä. Lähtökohdat järjestelyille ovat eQ:lla erinomaiset, sillä osake on nykyhinnalla vahvaa kauppatavaraa, yhtiö on saanut tuloskoneestaan puristettua kaikki mehut irti ja johdon track-record yrityskaupoista on erinomainen.

EAB on liputtanut halustaan kasvaa yritysjärjestelyillä seuraavaan kokoluokkaan. Tämä on täysin loogista, sillä nykyinen kokoluokka ei mahdollista kiinteän kulutason kunnollista skaalautumista. Yhtiön tulisikin päästä seuraavaan kokoluokkaan ja yrityskaupat olisivat tähän nopein ja selkein reitti. EAB:n osalta fuusiospekulaatio leimahti käyntiin, kun Alexandria hankki vähemmistöosuuden EAB:stä lokakuussa (asiaa käsitelty EAB:n laajassa raportissa). Alexandrian lisäksi EAB:lle on vaikea löytää kotimaasta tasavertaista fuusiokumppania, ja mikäli fuusio Alexandrian kanssa ei etenisi, olisi todennäköisin polku pienempien yrityskauppojen kautta.

Myös keväällä pörssiin listautunut Alexandria on hyvin avoimesti kertonut kiinnostuksestaan yritysjärjestelyjä kohtaan. Yhtiö avasikin yritysjärjestelyspekulaatiot omalta osaltaan ostamalla keväällä nurkan EAB:stä (käsitelty tarkemmin täällä). Pidämme edelleen fuusiota näiden yhtiöiden välillä realistisena vaihtoehtona ja meidän on vaikea nähdä, että EAB-ostos olisi ollut luonteeltaan pelkkä finanssisijoitus. Mikäli EAB-fuusio ei etenisi, kääntäisi Alexandria katseensa seuraaviin kohteisiin. Alexandrian kokoluokassa muita fuusiopareja on vaikea löytää ja näin ollen todennäköisin väylä olisikin täydentävät pienemmät yrityskaupat. Esimerkiksi varainhoidon puolella yrityskaupat voisivat hyvin olla Alexandrian kiinnostuksen kohteena (avattu tarkemmin laajassa raportissa).

Titaniumilla paine yritysjärjestelyjä kohtaan on laskenut jonkin verran kevään jälkeen, kun yhtiö lanseerasi onnistuneesti Baltia-rahaston ja pienensi samalla riippuvuuttaan Hoivarahastosta. Tästä huolimatta yrityskaupat olisivat Titaniumille looginen reitti jatkaa kasvuaan, ja arviomme mukaan yhtiö olisikin kiinnostunut yritysjärjestelyistä. Vaikka Titaniumin arvostustaso onkin edullinen (2022e: P/E 11x), on Hoivarahastosta maksettava hintalappu hurjan korkea (avattu tarkemmin laajassa raportissa), mikä laskee yhtiön kiinnostavuutta ostokohteena. Näemmekin, että Titanium olisi itse kuskin paikalla ja todennäköiset järjestelyt olisivat luonteeltaan pienempiä yhtiön tuotetarjontaa täydentäviä. Osakkeenomistajien kannalta yrityskauppa olisi lähtökohtaisesti positiivinen asia, sillä se pienentäisi Titaniumin riskitasoa laajemman tuotetarjonnan myötä ja nykyinen arvostustaso tarjoaa hyvät lähtökohdat omistaja-arvon luomiseksi.

United Bankers on avoimesti kertonut pitävänsä silmät auki mahdollisten järjestelyiden varalta ja yhtiö on myös ilmaissut kiinnostuksestaan vahvistaa jalansijaansa Ruotsissa. Viime vuosien vahvan kehityksen seurauksena UB:lla ei ole pakottavaa tarvetta tehdä järjestelyjä, vaan yhtiö kykenee kyllä jatkamaan orgaanista kasvuaan myös nykyisillä resursseillaan. UB:lle on myös vaikea löytää kotimaasta tasavertaista fuusiokumppania, joten Suomen osalta pidämmekin todennäköisenä, että UB jatkaa pienten täydentävien yrityskauppojen tekoa. Ruotsin osalta suurempikin järjestely on arviomme mukaan mahdollinen, mutta todennäköisin polku myös siellä olisivat täydentävät yrityskaupat. Vaikka paperilla UB olisikin hyvinkin kiinnostava kohde useammalle yhtiölle (mm. OmaSp ja CapMan), pidämme UB:n olemista yritysostokohteena hyvin epätodennäköisenä.

Oma Säästöpankki on ollut aktiivinen yritysjärjestelyissä ja yhtiö on avoimesti liputtanut kiinnostuksestaan tehdä järjestelyjä myös jatkossa. Yhtiön näytöt näistä ovat erittäin hyvät ja yhtiö on historiassa kyennyt luomaan järjestelyillä merkittävän määrän omistaja-arvoa. Suoraviivaisin polku yrityskaupoille olisi jatkaa pankkisektorin konsolidaatiota, josta esimerkkinä viimeisin Eurajoen Säästöpankin fuusio. Pidemmällä aikavälillä myös varainhoitoon laajentuminen olisi OmaSp:lle strategisesti hyvin perusteltua ja käytännössä tämä tarkoittaisi isomman kokoluokan yrityskauppaa. Näemme kuitenkin varainhoitoon laajentumisen enemmän optiona ja mielestämme yhtiöllä on hyvät edellytykset jatkaa vahvaa orgaanista kasvuaan myös nykyisellä palvelutarjonnallaan. Suomesta vetäytyvän Handelsbankenin osat sopisivat OmaSp:lle erittäin hyvin, joten jos Handelsbankenia lähdetään myymään osissa, olisi OmaSp hyvin relevantti ostajakandidaatti esimerkiksi sen perinteiselle pankkitoiminnalle tai varainhoidolle. Olemme avanneet näitä tuoreessa laajassa raportissamme.

Analyytikko / Kirjoittaja

Sauli Vilén

Sauli Vilén

COO, analyytikko

Lisätiedot
Kasper Mellas

Kasper Mellas

Analyytikko

Lisätiedot
Matias Arola

Matias Arola

Analyytikko

Lisätiedot

Aktia Pankki on vuonna 1825 perustettu suomalainen finanssikonserni, joka tarjoaa asiakkailleen yksilöllisiä ratkaisuja laajasta pankki-, varainhoito- ja henkivakuutuspalveluiden valikoimastaan. Konsernin maantieteelliseen toiminta-alueeseen kuuluvat Suomen rannikko, pääkaupunkiseutu ja sisämaan kasvukeskukset.