Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.

Olemme tarkastelleet Incapin, Scanfilin sekä kolmen muun pohjoismaalaisen elektroniikkateollisuuden sopimusvalmistajan pidemmän aikavälin sijoitetun pääoman tuottoja, tuottotasojen komponentteja ja niiden taustalla olevia selittäviä tekijöitä. Pidämme sijoitetun pääoman tuottoa parhaana yksittäisenä yhtiökohtaisen laadun mittarina kahdesta syystä: 1) pitkällä aikavälillä kestävän arvonluonnin perusedellytys on, että alla oleva liiketoiminta kykenee tuottamaan sen sitoman pääoman kustannusta enemmän (ROIC > WACC) sekä 2) sijoitetun pääoman tuotto on puhtaasti operatiiviseen suorituskykyyn perustuva, eikä se ota huomioon erilaisten pääomarakenteiden vaikutuksia (vrt. ROE).

Incapin ja Scanfilin kilpailukentästä olemme valinneet vertailun kohteiksi norjalaisen Kitronin sekä ruotsalaiset Noten ja Inissionin. Valitut yhtiöt ovat asemoituneet kuluttajaelektroniikkaa paremman kannattavuuspotentiaalin teollisuuselektroniikkaan, jossa valmistettavien sovellusten tai niiden osien tekniset vaatimustasot ovat korkeita ja tuotantosarjat pieniä (high mix / low volume). Viime vuosina valitsemistamme yhtiöistä Incapin, Noten ja Kitronin orgaaniset kasvut ovat olleet vahvoja, kun taas Scanfilin ja Inission etenemiset ovat olleet samansuuntaisia mutta vauhdeiltaan verkkaisempia. Erikokoisia orgaanisia onnistumisia kaikki yhtiöt ovat kuitenkin täydentäneet valikoiduilla ja strategioihinsa keskeisesti kuuluvilla yritysjärjestelyillä (mm. Incapin AWS-, Scanfilin HASEC- ja Noten iPRO-transaktiot). Inissionin täysin pohjoismaista tuotantolaitosverkostoa lukuun ottamatta kaikilla yhtiöillä on vähintään yksi Euroopan ulkopuolinen valmistusyksikkö. Kaiken kaikkiaan valitsemamme sopimusvalmistajat ovat toiminnoiltaan ja strategioiltaan riittävän samankaltaisia tuottotasojen ja -erojen järkevää vertailtavuutta ajatellen.

Olemme tarkastelussamme katsoneet sijoitetun pääoman tuottoa oikaistun liikevoiton ja operatiivisen sijoitetun pääoman (aineeton operatiivinen omaisuus + kiinteä operatiivinen omaisuus + nettokäyttöpääoma) kautta. Näin ollen emme ole huomioineet esimerkiksi mahdollisten vähemmistösijoitusten tai muiden ei-operatiivisten omaisuuserien vaikutuksia. Pidämme tätä lähestymistapaa perusteltuna, sillä se antaa oikean kuvan varsinaisen liiketoiminnan (ml. yritysostot) pääoman tuottokyvystä. Teknisistä asioista on hyvä huomata myös se, että olemme Inissionin operatiivisen tuloksen kohdalla oikaisseet tavanomaisten kertaerien lisäksi liikearvon poistot. Tämän taustalla on lukujen yhteismitallistaminen, sillä Inission raportoi tuloksensa Ruotsin kirjanpitonormiston mukaisesti muiden valmistajien soveltaessa IFRS-standardistoa. Johdonmukaisuuden säilyttämiseksi olemme kuitenkin oikaisseet myös yhtiön sijoitettua pääomaa lisäämällä siihen kunkin tarkasteluvuoden aikana tehdyt liikearvon poistot.

Sijoitetun pääoman tuotto voidaan jakaa kahteen pääkomponenttiin: operatiiviseen tehokuuteen eli liiketoiminnan tuloksentekokykyyn sekä pääoman käytön tehokkuuteen eli suoraviivaistettuna siihen, kuinka paljon käytettävissä olevista resursseista kyetään saamaan irti. Näitä komponentteja mukaillen sijoitetun pääoman tuotto onkin näkemyksemme mukaan järkevintä ymmärtää operatiivisen kannattavuuden ja sijoitetun pääoman kiertonopeuden tulona. Operatiivista tehokkuutta tarkasteltaessa huomataan, että Incapin marginaalitaso on merkittävästi muita valmistajia korkeampi. Havaitun kannattavuuseron merkittävyyttä korostaa mielestämme entisestään se, että muidenkin pohjoismaalaisten toimijoiden operatiiviset marginaalit ovat koko toimialan kontekstiin linjattuina hyvillä tasoilla.

Incapin hyväksi luettavan kannattavuusetumatkan selittävänä tekijänä ei ole poikkeava tuotantomix tai suhteellinen hinnoitteluvoima, sillä historiallisesti katsottuna ja etenkin ennen AWS-järjestelyn tuomia hankintasynergioita yhtiön myyntikate on ollut noin 4-6 %-yksikköä muita kululajipohjaisesti raportoivia valmistajia matalampi. Täten korkeamman marginaalitason juurisyyt löytyvätkin hajautettuun päätöksentekoon pohjautuvasta toimintamallista, kevyestä organisaatiorakenteesta ja näiden summana äärimmäisen mataliksi painetuista yleiskuluista. Toki suhteellisia tehokkuushyötyjä Incap saa myös hurjiksi viritetyistä Intian tuotantolaitoksista, jotka arviomme mukaan tuovat yli 50 % konsernitason volyymistä.

Pääoman käytön tehokkuudesta havaitaan vastaavasti se, että kaikkien yhtiöiden pääomien kiertonopeudet ovat korkeita, eikä yhtiöiden välillä ole silmiinpistäviä eroja. Sopimusvalmistuksessa kiinteän pääoman tarve on matalahko, sillä toiminnan luonne on henkilöintensiivistä ja laitekanta esimerkiksi perinteistä prosessi- ja konepajateollisuutta kevyempää. Tätä heijastellen toimialan kiinteät laiteinvestoinnit onkin tyypillisesti kyetty — seinä- ja lattiatilan salliessa — toteuttamaan varsin lineaarisesti suhteessa kysyntään. Tämä on puolestaan sekä tehostanut sopimusvalmistajien pääoman allokointia (ts. uuden investoinnin ylösajo on ajallisesti varsin nopea harjoitus) että edesauttanut yhtiöitä välttämään katetasojen kannalta ikävät ylikapasiteettitilanteet.

Koska sopimusvalmistajien kiinteän pääoman tarve on verrattain matala, muodostaa nettokäyttöpääoma valtaosan yhtiöiden sijoitetuista pääomamassoista. Tarkastelemillamme valmistajilla nettokäyttöpääomien osuudet koko sijoitetusta pääomasta ovatkin historiallisesti liikkuneet noin 60-70 % välillä ja kiertonopeudet puolestaan 4x-5x haarukassa (liikevaihtoon käännettynä 20-25 %). Täten sopimusvalmistajien liiketoiminta on kohtuullisen käyttöpääomaintensiivistä ja etenkin voimakkaan orgaanisen kasvun aikana varastoon ja sitä kautta omaan toimituskykyyn / asiakassuhteisiin investoiminen on välttämätöntä niin taktisesta kuin strategisestakin perspektiivistä katsottuna.

Kokonaisuudessaan tarkastelemiemme yhtiöiden pääomien tuotot ovat olleet yli ajan mainioita ja arviomme mukaan asettuneet varsin selvästi tuottovaateiden yläpuolelle. Huomionarvoista generoiduissa tuotoissa on erityisesti se, etteivät ne pääoman korkeita marginaalituottoja heijastellen (absoluuttinen operatiivinen tuloskasvu / sijoitetun pääoman absoluuttinen kasvu) ole olleet seurausta pelkästään vanhojen investointien tuomasta hyvästä ja vuosipoistojen kutistamasta pääomakannasta. Toisin sanoen valitsemamme yhtiöt ovat onnistuneet hienosti myös kokonaan uusissa investoinneissa.

Tulevien vuosien arvonluonnin kannalta oleellisin kysymys on kuitenkin yllätyksettömästi juuri se, kykenevätkö yhtiöt jatkossakin uudelleenallokoimaan vapaita kassavirtojaan takaisin liiketoimintaan pääoman kustannusta korkeammalla tuotolla. Mielestämme vastaus tähän kysymykseen on kyllä, sillä vaikka sopimusvalmistajien onkin yleisesti ottaen vaikea luoda itselleen täysin kestäviä kilpailuetuja, luovat perkaamiemme yhtiöiden nykyiset suorituskyvyt, pidemmän aikavälin kasvunäkymät (ml. yritysostot) sekä pääoman käytön dynamiikat (mm. kyky kasvattaa tuotantokapasiteettia melko nopeasti) oivan pohjan pääoman omistaja-arvoa luovalle allokoimiselle. Tätä ja operatiivisten historioiden tuomia todisteita mukaillen pidämme pohjoismaalaisia sopimusvalmistajia perustellusti oikeinkin laadukkaina yhtiöinä.

 

Analyytikko / Kirjoittaja

Joonas Korkiakoski

Joonas Korkiakoski

Analyytikko

Lisätiedot

Incap on vuonna 1982 perustettu kansainvälisesti toimiva sopimusvalmistaja. Incapin asiakkaat ovat oman alansa johtavia korkean teknologian laitetoimittajia, joille Incap tuottaa kilpailukykyä strategisena kumppanina. Incapilla on tammikuussa 2020 tehdyn AWS Electronics Groupin yrityskaupan jälkeen toimintaa Suomessa, Virossa, Intiassa, Slovakiassa, Isossa-Britanniassa ja Kiinassa. Yhtiö on keskittynyt pääosin korkean teknologian teollisuuselektroniikan osa- ja kokonaissovelluksien valmistamiseen. Tyypillisiä teollisuuselektroniikan loppusovelluksia ovat mm.