UPM Q1: Tuotto-odotus riittää sektorisuosikin asemaan

UPM:n eilen julkistamassa Q1-tuloksessa ei ollut merkittävää yllätysmomenttia yhtiön huhtikuun positiivisen tulosvaroituksen jälkeen. Toistamme UPM:n lisää-suosituksemme ja nostamme yhtiön tavoitehintamme 34,00 euroon (aik. 33,00 €) raportin jälkeisiä lieviä positiivisia ennustemuutoksia peilaten. Lyhyellä tähtäimellä osake on tulospohjaisesti hintava, mutta hyvä 4 %:n osinkotuotto ja suurinvestointien tuoma pitkän ajan merkittävä tuloskasvuvara pitävät mielestämme osakkeen tuotto-odotuksen niukasti riittävänä myös 12 kk:n tähtäimellä.

Q1-numeroissa ei ollut tulosvaroituksen jälkeen enää isoa yllätysmomenttia

UPM:n liikevaihto laski Q1:llä 2 % graafisten paperin hintojen laskun ja epäsuotuisten valuuttakurssimuutosten seurauksena 2234 MEUR:oon. Myynti alitti lievästi meidän tuoreet ennusteemme, mutta ylitti konsensuksen odotukset. Yhtiön operatiivinen tulos ei tarjonnut yllätyksiä 15.4. annetun positiivisen tulosvaroituksen jälkeen (kts. kommenttimme), jonka yhteydessä UPM kertoi ennakkotietoina vertailukauden tasolla olleesta Q1:n oikaistun liikevoitosta (Q1: oik. EBIT 279 MEUR). Tuloksen rakenteen osalta kustannustaso etenkin kuitua käyttävissä liiketoiminnoissamme oli odotuksiamme alempi, mutta toisaalta sellun hinnan nousu näkyi tuloksessa arviomme mukaan vasta osin. Rahoituskuluissa ei ollut oleellisia yllätyksiä, mutta ennusteitamme matalampien verojen johdosta yhtiön Q1:n 0,42 euron oikaistu EPS ylitti lievästi odotuksemme. UPM:n liiketoiminnan kassavirta parani Q1:llä lähes 60 % vertailukaudesta 217 MEUR:oon, kun käyttöpääomaa sitoutui selvästi viime vuotta vähemmän.

Nostimme ennusteitamme hieman etenkin Communications Papersiin liittyen

UPM toisti positiivisen tulosvaroituksen yhteydessä antamansa ohjeistuksen, jonka mukaan oikaistun liikevoiton odotetaan nousevan sekä H1’21:llä että koko vuonna 2021 verrattuna vuoden 2020 vastaaviin ajanjaksoihin. Lisäksi yhtiö kertoi raportissa odottavansa kustannusinflaation nostavan päätään, mikä ei ollut erityisen yllättävää. Nostimme raportin jälkeen UPM:n lähivuosien oikaistun liikevoiton ennusteitamme 3 %. Muutokset tulivat valtaosin vaikeisiin olosuhteisiin nähden erinomaisesti Q1:llä suoriutuneesta Communications Papersista, jonka odotamme saavan lähivuosina suoraa ja epäsuoraa vetoapua Stora Enson tuoreesta paperikapasiteetin saneerauksesta. Odotamme nyt UPM:n oikaistun liikevoiton kohoavan tänä vuonna parantuvaa talouden ja yhtiön omien toimien ajamana 24 % 1172 MEUR:oon. Lähivuosina arvioimme tulostason pysyvän vakaana, kun tiettyjen tarjonnan rajoitteiden poistumisen myötä rauhoittuva sellumarkkina ja lievä kustannusinflaatio kompensoivat volyymikasvun ja tehostustoimien hyötyjä. Rakenteellista tason nousua tulokseen odotamme UPM:ltä vuosina 2024-2026, kun nykyaikataulun (ennallaan) mukaan H2’22:lla valmistuvat suurinvestoinnit Uruguayn sellutehtaaseen ja Saksan biojalostamoon on ajettu ylös. UPM:n pääriskejä ovat mielestämme globaali talous, kilpailu ja kustannusinflaatio.

Tuotto-odotus on niukasti tuottovaatimuksen yläpuolella

UPM:n tulosarvostus on mielestämme lyhyellä tähtäimellä korkea, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2021 ja 2022 ovat noin 19x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 12x ja 11x. Suhteellisesti arvostus on preemiolla verrokkiryhmään nähden. UPM:n isot ja kilpailukykyiset investoinnit (pl. suunnittelussa oleva biopolttoainelaitos) huomioon ottava DCF-mallimme arvo on nyt hieman kurssin yläpuolella noin 34 eurossa. Investoinneissa piilevä pitkän ajan potentiaali ja turvallinen 4 %:n osinkotuotto huomioiden UPM:n keskipitkän ajan tuotto-odotus on yhä niukasti tuottovaatimusta paremmalla puolella. Näin ollen UPM säilyttää asemansa sektorisuosikkinamme mielestämme osin jo haastavastikin hinnoitellulla metsäsektorilla.