Asuntosalkku H1'24: Asuntosektorin arvosijoitus

Asuntosalkun H1 oli operatiivisesti odotuksiemme mukainen ja kassavirta painui matalalle tasolle korkokustannusten nousun seurauksena. Suomen portfolion käyvät arvot laskivat tuottovaatimuksen nousun johdosta jonkin verran odotuksiamme enemmän, mutta korkojen aiheuttama selvin paine käypiin arvoihin ja korkokustannuksiin on nyt arviomme mukaan takana. Yhtiö jatkoi Virossa nykyarvostuksiin nähden selvästi voitollisia myyntejä. Arvostus on tasepohjaisesti hyvin houkutteleva (2024e: P/NAV 0,54x), mutta kassavirtapohjaisesti korkea ilman korkotason laskua lyhyellä aikavälillä. Jälleenrahoitusriskin poistuttua näemme tuotto/riski-suhteen aiempaa houkuttelevampana, jonka myötä nostamme tavoitehintamme 84 euroon (aik. 80 €) ja toistamme lisää-suosituksemme. 

Korkotason nousu iski tulokseen, mutta selkein paine nyt takana

Asuntosalkun raportoitu H1-tulos jäi selvästi tappiolle ja hieman odotuksiamme heikommaksi Suomen asuntojen käypien arvojen laskettua 5,5 MEUR (Inderes ennuste 4,5 MEUR) korkotason nousun seurauksena. Korkokustannukset nousivat odotetusti merkittävästi ja operatiivisesti kehitys oli muuten varsin tasaista. Yhtiö myös jatkoi voitollisia Viron asuntomyyntejä. Yhtiö on myynyt toistaiseksi tilikaudella 23 asuntoa yhteensä 4,2 MEUR myyntihinnoin selvästi nykyisiä arvonmääritystasoja korkeammin hinnoin. Asunnot ovat tuottaneet luovutusvoittoa yhteensä 1,7 MEUR. Myynnit antavat mielestämme jo tukea jossain määrin nykyisille arvonmääritystasoille, vaikka myyntimäärä suhteessa koko portfolioon (3,7 % valmistuneesta portfoliosta) on edelleen varsin pieni. Korkokulut nousivat selvästi (kokonaiskorko-% annualisoituna ~5,2 %), mutta odotetusti. Asuntosalkun osalta korkojen nousun aiheuttama selkein paine käypiin arvoihin ja korkokustannuksiin on nyt nähdäksemme takana. Oikaistu käyttökate oli viime vuoden tasolla 4,1 MEUR:ssa ja realisoitunut tulos laski 0,6 MEUR:oon.

Onnistunut uudelleenrahoitus poisti jälleenrahoitusriskin, mutta kassavirta jää matalaksi ilman korkojen laskua

Nettovuokratuottoennusteemme laskivat 4 %, joka heijastui myös tulosennusteisiimme. Osakekohtaisen NAV:n ennusteemme laskivat hienoisesti (1-2 %) käyvän arvon muutosten ajamana. Yhtiö sai hiljattain uudelleenrahoitusneuvottelut onnistuneesti maaliin olosuhteisiin nähden hyvillä ehdoilla (kokonaiskorko-% 5,3 %), joka poisti yhtiöön liittyvää rahoitusriskiä merkittävästi. Erityisen positiivista mielestämme on, että yhtiö ei joutunut tekemään pakkomyyntejä tai osakeantia nykyisellä tasepohjaisesti matalalla arvostustasolla. Keskeinen haaste lyhyellä aikavälillä on, että nykyisellä korkotasolla korkokustannukset syövät hyvin merkittävän osan kassavirroista. Arvioimme yhtiön operatiivisen kassavirran (FFO) jäävän vuonna 2024 0,7 MEUR:oon ja nousevan lähivuosina vuokrien kasvun ja korkotason laskun tukemana noin 3 MEUR:oon. Kokonaistuoton NAV:lle odotamme olevan vuosina 2024-2027 keskimäärin 4,4 %. Odotamme yhtiön palaavan osingon maksuun vuoden 2025 tuloksesta 2,9 % osinkotuotolla.

Matalaksi painuva kassavirta himmentää tasepohjaisesti hyvin houkuttelevaa arvostusta

Asuntosalkun arvostus (P/NAV 2024e 0,54x) on tasepohjaisesti hyvin houkuttelevalla tasolla. Yhtiön tasearvostukset ovat laskeneet noin 12,5 % huipuista, jonka lisäksi osaketta hinnoitellaan edelleen noin 22 %:n tasealennuksella pörssissä. Tase olisikin realisoituna mielestämme nykyistä kurssitasoa selvästi arvokkaampi. Kassavirtapohjaisesti arvostus on kuitenkin nykyisellä korkotasolla korkea lyhyellä aikavälillä (P/FFO 2024e-25e 101x-34x), eikä osinko juuri tue tuotto-odotusta. Jälleenrahoitusriskien poistuttua osakkeen tuotto/riski-suhde on kuitenkin mielestämme vahvistunut. Asuntosalkku on mielestämme mielenkiintoinen osake pitkäjänteiselle sijoittajalle ottaa näkemystä asuntomarkkinaan, erityisesti sen laadukkaan Tallinnan portfolion takia. Keskeisiä ajureita arvon purkautumiseksi olisivat mielestämme korkotason lasku ja jatkuvat voitolliset asuntojen myynnit.