Mandatum: Osinko irtosi, mutta arvostus on yhä kireä

Päivitämme Mandatumin tavoitehinnan 4,9 euroon osakkeelta (aik. 5,6€) osingon irtoamisen jäljiltä. Näkemyksemme yhtiöstä tai sen tulevaisuudennäkymistä ovat ennallaan, joten emme tehneet päivityksen yhteydessä muutoksia tulosennusteisiimme. Osake on nykytasollaan yhä varsin kireästi hinnoiteltu, joten toistamme vähennä-suosituksemme. Olemme käsitelleet Mandatumin liiketoimintaa tarkemmin hiljattain julkaistussa laajassa raportissa, joka on vapaasti luettavissa täällä.

Operatiivinen kehitys on ollut vahvaa

Mandatumin pörssitaival on lähtenyt liikkeelle erinomaisesti, sillä viimeisen kahden tilikauden aikana hallinnoitava varallisuus ja sen mukana palkkiotulos ovat kasvaneet voimakkaasti. Myynnin keihäänkärkenä ovat toimineet korkotuotteet, ja nopeimmin kasvava asiakassegmentti on ollut kansainväliset instituutioasiakkaat. Samalla yhtiö on supistanut hiljalleen laskuperustekorkoista vakuutuskantaansa tavoitteiden mukaisesti.

Myös kuluva vuosi lähti liikkeelle mallikkaasti, sillä uusmyynti korkotuotteisiin veti edelleen hyvin ja varainhoidon kulutehokkuus jatkoi parantumistaan. Toistaiseksi yhtiö onkin lunastanut listautumisen yhteydessä antamansa lupaukset kasvavasta varainhoidosta, supistuvasta laskuperustekorkoisesta liiketoiminnasta ja vuolaasta voitonjaosta. Päättyneeltä tilikaudelta osinkoa jaettiin 0,66 euroa osaketta kohden, mikä vastasi käytännössä kahdelta edellisvuodelta kertynyttä orgaanista pääoman luontia.

Tuloskasvua saadaan odotella vielä tovi

Odotamme Mandatumin konsernitason tuloksen ennen veroja saavuttaneen toistaiseksi huippunsa ja laskevan lähivuosina maltillisesti. Ennusteissamme varainhoidon tulos jatkaa selvässä kasvussa, mutta laskuperusteisen korkokannan supistuminen laskee asteittain nettorahoitustulosta. Ennusteillamme varainhoidon kasvu kompensoi laskuperustekorkoisen kannan supistumisen tulosvaikutuksen vasta vuosikymmenen vaihteen jälkeen.

Voitonjako jatkuu tulevina vuosina vuolaana, joskin selvästi edellisen tilikauden tasoa maltillisempana. Arvioimme yhtiön jakavan omistajilleen koko kertyvän orgaanisen pääoman, joka muodostuu tuloksen ohella laskuperustekannan vapauttamista pääomista. Emme ole toistaiseksi sisällyttäneet PE-sijoituksista irtaantumisen luomaa ylimääräistä pääomaa voitonjakoennusteisiimme, sillä näistä saatavien pääomien käyttökohteisiin liittyy epävarmuutta. Nämä jaetaan lopulta joko lisäosinkoina tai käytetään yritysostoihin osana kotimaisen varainhoitokentän konsolidaatiota.

Osakkeeseen ladatut odotukset ovat liian vaativat

Olemme haarukoineet Mandatumin arvoa ennen kaikkea osinkomallin kautta, sillä se huomioi parhaiten yhtiön korkean voitonjakosuhteen sekä ylipääomitetun taseen purkamisen. Mandatumin tuotto-odotus nojaa hieman poikkeuksellisesti huomattavilta osin korkeaan osinkotuottoon (lähivuosina 8–9 %), sillä tulos on rakenteellisesti laskussa vielä useita vuosia. Liiketoiminnan kerryttämän tuloksen sekä taseen ylimääräisen pääoman huomioivan osinkomallimme mukainen arvo Mandatumin osakkeelle on noin 4,9 euroa (aik. 5,6 €). Lasku edellisestä päivityksestämme selittyy puhtaasti osingon (0,66€) irtoamisella, sillä tulos- ja voitonjakoennusteemme ovat ennallaan. Vaikka liiketoiminnan näkymät ovatkin hyvät, on osakkeen hintaan ladattu jo turhan paljon odotuksia. Osinkomallimme indikoikin osakkeen olevan jo täyteen hinnoiteltu, joten nykyisellä kurssitasolla tuotto-odotus jää riittämättömäksi.