Laskemme Talenomin suosituksen lisää-tasolle (aik. osta) ja tavoitehintamme 3,4 euroon (aik. 3,8 €). Talenom on tällä viikolla antanut negatiivisen tulosvaroituksen, julkaissut Easorin listautumisesitteen, ostanut kolme pientä tilitoimistoa Espanjasta, antanut ohjeistukset molemmille liiketoiminnoille ensi vuodelle ja järjestänyt sijoittajawebcastin. Kokonaisuuden analysointi on kesken, mutta ensi vuoden näkymä ei ole kummassakaan liiketoiminnassa niin hyvä, mitä aiemmin arvioimme. Easorin kohdalla tähän vaikutti myös Espanjan Verifactu -uudistuksen siirtyminen vuodella. Jakautumisen tapahtuessa nykykonsernin ennusteilla ei ole juuri merkitystä, mutta osien summa -laskelmamme laski lopulta merkittävästi.

Talenomin tilitoimistoliiketoiminta

Talenom arvioi vuoden 2026 liikevaihdon olevan noin 110–120 MEUR ja vertailukelpoisen käyttökatteen noin 18–22 MEUR. Ennustamme nyt ”uuden Talenomin” 2026 liikevaihdon olevan noin 112 MEUR ja käyttökatteen noin 20 MEUR. Kerroimme jo negatiivisen tulosvaroituksen yhteydessä, että ennusteisiin kohdistuu laskupainetta, ja ohjeistus vahvisti tämän. Kannattavuutta painaa suhteessa suuremmat hallinnointikulut sekä yhtiön kasvattamat myynti- ja markkinointipanostukset, joilla pyritään kiihdyttämään kasvua lähivuosina. Molemmat iskevät erityisesti Suomen kannattavuuteen, mitä kautta vuoden 2026 ennusteemme laskivat selvästi. Ongelmallisen Ruotsin pitäisi nousta ensi vuonna käyttökatteella mitattuna plussalle ja liikevaihdon pitäisi vakautua, mistä yhtiö näki positiivisia merkkejä henkilöstö- ja asiakastyytyväisyydessä. Pahin on Ruotsissa takana, mutta varsinaista käännettä odotellaan vielä. Espanjassa Talenom teki vasta kolme pientä yritysostoa, joiden tukemana maan liikevaihto nousee ensi vuonna jo noin 21 MEUR:oon. Espanjasta on tullut nopeasti Ruotsia isompi, missä Ruotsin heikkous on toki auttanut. Myös Espanjan kannattavuus tulee kohenemaan merkittävästi ja ennustamme käyttökatemarginaalin lähentelevän ensi vuonna 10 %:n tasoa. Rahavirtaa tilitoimistoliiketoiminta generoi varsin hyvin.

Easor ohjelmistoliiketoiminta

Easorin liikevaihdon ohjeistetaan kasvavan ensi vuonna 3–10 % vuoden 2025 carve-out-perusteiseen liikevaihtoon verrattuna, jonka arvioimme olevan reilut 20 MEUR. Tässä osasyy lienee Espanjan Verifactu -lakiuudistuksen siirtyminen vuodella eteenpäin vuoden 2026 alusta. Verifactu vaatii yritysten käyttävän digitaalista laskutusjärjestelmää, mikä kiihdyttää Espanjan ohjelmistomarkkinaa ja tarjoaa Easorille ison kasvumahdollisuuden. Easorin liikevoittomarginaalin ohjeistettiin heikkenevän jakelukanavien rakentamisen, muiden kasvupanostusten  ja erillisenä listayhtiönä kasvavien hallinnointikustannuksien takia. Tämä ei ollut yllättävää, mutta kasvun ja kannattavuuden kombinaatio on ensi vuonna heikko, mikä heijastuu väkisin myös lyhyellä aikavälillä hyväksyttävään arvostukseen. Kasvupanostukset tulevat oletettavasti kiihdyttämään kasvua hyvällä hyötysuhteella, mutta markkinat vaativat yhtiöltä todennäköisesti näyttöjä ennen kuin kannattavaa kasvua aletaan hinnoittelemaan voimalla.

Osien summa laski merkittävästi korkean velkavivun takia

Osien summa -analyysimme indikoi nyt osakkeelle 2,7-4,6 euron arvoa (keskiarvo 3,6 €), joten negatiiviset muutokset söivät ”turvamarginaalin” lähes kokonaan ison velkavivun takia. Arvioimme Talenomin tilitoimistoliiketoiminnan arvon olevan 1,7-2,9 €/osake ja Easorin ohjelmistoliiketoiminnan 0,9-1,7 €/osake (oma analyysi tulossa oletettavasti Q1’26). Arvoihin vaikutti merkittävästi myös velan jakautuminen yhtiöihin. Ruotsin arvo oli vähäinen jo aiemmin, mutta Suomen vaisu tulostaso ensi vuonna iski sen arvoon merkittävästi. Positiivista kehitystä tapahtui vain kannattavasti kasvavassa Espanjassa. Jakautuminen selkeyttää kokonaisuutta, mutta aiheuttaa samalla myös kärsivällisyyttä vaativan murrosvaiheen tarinassa. Markkinoilla kärsivällisyys voi kuitenkin olla jo vähissä.