Kommentar: Är AI en börsbubbla?

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2025-10-20 10:30 GMT. Ge feedback här.

Är AI en bubbla? Jag anser att AI åtminstone har alla förutsättningar för att en börsbubbla ska uppstå, om det inte redan är en bubbla. Låt oss behandla frågan ur ett teknologiskt och sedan ett börsmässigt perspektiv.

Där förväntningarna är stora, där är talen stora

I Suomen Kuvalehti (nr 39 2025) fanns nyligen en artikel om den italienske kirurgen Paolo Macchiarini, som i början av 2010-talet lyckades transplantera ett konstgjort organ till en patient. Det var en plaststrupe som var täckt med patientens stamceller. Macchiarini ansågs vara en revolutionerande hjälte inom medicinen och en topprekrytering vid Karolinska Institutet i Sverige. Man skulle inte längre behöva vänta på en organtransplantation. Vi printar ett nytt organ och täcker det med stamceller! Sedan började patienter dö och läkarkollegornas kritik mot förvrängda forskningsresultat tilltog. Till slut fick Macchiarini sparken och dömdes för grov misshandel.

Artikeln säger: "Det är fascinerande när ett stort geni gör något nytt och omvälvande. Vända upp och ner på världsbilden eller rädda liv. Där förväntningarna är särskilt höga kan det finnas en frestelse att överdriva resultaten eller ta för stora risker.”

Som investeringsentusiast fastnade jag särskilt för den sista meningen. Där förväntningarna är höga, finns det en frestelse att överdriva resultaten eller ta alltför stora risker. Det var knappast utan anledning som jag började fundera på den pågående AI-hypen på börsen, lade undan Suomen Kuvalehti och började skriva den här artikeln.

Jag ska försöka packa in mycket information kompakt i den här artikeln. I vanlig ordning presenterar jag argument både för och emot bubblan. Slutsatsen lämnas åt läsaren, men jag presenterar också mina egna gissningar.

Tekniken är lovande

Förväntningarna är onekligen höga, men jag personligen tror på tekniken, vilket kan bekräftas av min egen användning. Även om jag måste påpeka att jag inte känner till tekniken särskilt ingående.

Ett allmänt problem med teknologier är att vi som mänsklighet inte är särskilt bra på att förutsäga teknologisk utveckling. Om vi kunde, skulle vi kunna estimera framtiden. Men det kan vi inte. Därför är det bättre att förbli ödmjuk mitt i tekniska revolutioner. Såvitt jag förstår kan generativ AI avsevärt effektivisera, och effektiviserar redan, olika arbetsuppgifter och delvis omforma arbetsprocesser. Vissa organisationer fungerar redan (eller påstår sig fungera) så kallat "AI-nativt", det vill säga att hela arbetsarkitekturen är byggd med AI i centrum, inte bara som ett verktyg. VD:ar världen över ropar i kör att det inte kommer att behövas rekryteras med samma takt de närmaste åren, eftersom AI omformar alla arbetsroller. I kodningsvärlden talar man om ”10x” eller till och med ”30x” mer produktiva kodare när de utnyttjar agentfarmer. I den digitala världen är sådana språng möjliga. När bitar möter atomernas värld blir situationen mer komplex. Humanoidrobotar, om de kan massproduceras kostnadseffektivt någon gång, kan ändra denna situation, eftersom AI då också kan delta i att förbättra produktiviteten i den fysiska världen, till exempel inom logistik eller nästan vilket annat arbete som helst.

Jag är skeptisk till utvecklingen av AGI, det vill säga AI som är smartare än människor, eftersom jag anser att idén om att öka storleken på språkmodeller (som är nonsensgeneratorer kombinerade med en sökmotor) som en väg till superintelligens är bristfällig.

Inom tekniken finns det alltså en stor potential, särskilt på lång sikt när människor har tid att utveckla tekniken och testa den mer som en lösning på praktiska problem i världen. Med tiden kommer vi också att få en klarare bild av konsumenternas verkliga preferenser gällande teknik.

Är AI en börsbubbla?

Först är det bra att kort definiera vad som allmänt avses med en börsbubbla. Det är en situation där finansmarknaderna prissätter enskilda aktier, en sektor eller hela börsen alldeles för högt i förhållande till realistiska framtidsförväntningar. Det är säkert att påstå att företagens nuvarande värde är deras framtida kassaflöden. Utöver det tillkommer avkastningskravet. Varför betala mer för ett företag än vad man uppskattar att det kommer att generera pengar till sina ägare under sin livscykel?

I praktiken manifesteras börsbubblor i höga värderingsmultiplar. De syns i investerarnas allmänna optimism och ambitiösa estimat för företagets tillväxt. De känns som FOMO, det vill säga en psykologisk rädsla att missa tåget, eftersom "detta teknologitåg aldrig kommer att backa till startstationen på börsen igen". Precis som fotsvamp lurar sitt offer i fuktiga offentliga utrymmen, lurar börsbubblor vanligtvis investerare i miljöer där det finns i) billiga pengar, ii) någon ny, fantasieggande teknik och iii) en flerårig uppgångsmarknad som får investerare att glömma riskerna. En sådan miljö råder absolut i världen just nu, vilket är anledningen till att jag skulle bära sandaler på börsen, om sådana metaforer är tillåtna.

Nästan alla ekonomisk-teknologiska revolutioner som har förändrat världen, såsom kanaler, järnvägar, bilar och internet, har gått igenom en börsbubbla. Men bubblor är inte nödvändigtvis dåliga – under en bubbla flyttas en enorm mängd pengar från investerarnas fickor till teknikens utvecklare. Ur bubblans ruiner reser sig världsförändrande uppfinningar. Men för investerare orsakar de onekligen gråa hår.

När man funderar på bubblan riktas blicken först mot de amerikanska stora teknikföretagen, som utgör ungefär en tredjedel av hela de amerikanska börsernas marknadsvärde. Och eftersom de amerikanska börserna är den överlägset mest värdefulla delen av världens börser, utgör de största teknikföretagen som NVIDIA, Microsoft, Broadcom, Apple och Alphabet faktiskt ungefär en fjärdedel av MSCI World-aktieindexet. Därmed berör denna fråga alla investerare, från stockpickers till indexinvesterare. Passiva indexinvesterare måste förlita sig på stockpickers idéer om teknikföretagens framtida kassaflöden. Och även om en aktieinvesterare inte ens skulle äga dessa lysande företag, kan hen fundera på om hen med sina egna stockpicking-val kan slå de populära indexfonder som består av dessa företag.

Vid en snabb anblick är de stora teknikföretagens P/E-tal inte alarmerande. Till exempel är Microsofts, Apples, NVIDIAs och Amazons estimerade P/E-tal för de kommande 12 månaderna ungefär 30. Som en tumregel bör multiplarna för snabbväxande och extremt lönsamma företag ligga på dessa nivåer. I den berömda IT-bubblan, som ofta jämförs med dagens situation, var många teknikföretag olönsamma eller värderades till 50 gånger eller till och med hundratals gånger sin vinst. Å andra sidan handlas SP500-indexet nu till 30x rapporterad vinst, precis som det handlades till 30x i januari 2000.

Enkelheten i P/E-talet döljer många problem. En av dem är vad som är den rätta nivån för E, det vill säga vinsten.

AI-bubblan kan synas som en vinstbubbla

I praktiken är de stora teknikföretagen så kallade hyperskalare, som bygger datacenter och tränar AI-modeller med hänvisning till sin enorma datamassa. De monetiserar redan i viss mån AI genom att till exempel förbättra algoritmer i fallet Alphabet (t.ex. Google, Youtube) och Meta (Facebook, Instagram), eller genom att ta betalt för AI-botar som i fallet Microsoft Copilot. De ekonomiska intäkterna är dock för närvarande blygsamma i förhållande till tillväxtinvesteringarna. Som jag nämnde i den tidigare Vartti, pumpar de största teknikföretagen redan in pengar i investeringar med en årlig takt på ungefär 400 miljarder. Genom att ändra redovisningspraxis ser deras resultat bättre ut, eftersom avskrivningstiden för datacenterhårdvara för närvarande är längre än tidigare, beroende på megateknik, 5-6 år, jämfört med cirka fyra år tidigare. Detta innebär att till exempel en investering på 100 miljarder i hårdvara endast medför en avskrivningskostnad på cirka 17 miljarder per år (linjär avskrivning över 6 år) istället för de tidigare 25 miljarderna (linjär avskrivning över 4 år). Såvitt jag förstår slits AI-hårdvara snabbt i verklig användning.

Kassaflödesberäkningarna ger en något annorlunda bild av den nuvarande vinstnivån. Till exempel är Microsofts resultat efter skatt för de senaste 12 månaderna 100 miljarder dollar, men det fria kassaflödet exklusive aktiebaserad ersättning (operationellt kassaflöde minus aktiebaserad ersättning minus investeringar) är 60 miljarder dollar. Microsofts aktie handlas på börsen till P/E 38x, men P/FCF är 63x beräknat på detta sätt. För Meta visar en motsvarande beräkning att resultat efter skatt uppgår till 72 miljarder dollar, men det fria kassaflödet är endast 33 miljarder dollar. En liknande beräkning gäller för alla stora bolag, förutom Apple som har varit försiktigare med att delta i hårdvarumanin. Man kan fråga sig vad Tim Cook vet som andra inte vet, eller om han bara är en förkalkad dinosaurie som undergivet väntar på att AI-asteroiden ska slå ner.

Alphabets rullande 12 månaders resultat efter skatt (blå) och fritt kassaflöde (svart linje) enligt Bloomberg.

Metas rullande 12 månaders resultat efter skatt (blå) och fritt kassaflöde (svart linje) enligt Bloomberg.

För närvarande har megateknikföretagen utmärkta resurser för datacenter, men talet om framtiden är ännu mer megalomaniskt. Inte ens megateknikbolagens kassaflöden räcker ensamma till för att avsevärt öka den nuvarande investeringsnivån. Enligt WSJ talade Metas chef Mark Zuckerberg vid en lunch i Vita huset om investeringar på 600 miljarder dollar under de kommande åren. Zuck leker med tanken på ett Hyperion-datacenter, som är nästan lika stort som Manhattan! Meta förhandlar också om ”off-balance sheet”-finansiering med PE-bolag. Med andra ord räcker inte de egna medlen till för att bygga AI-fabriker i en växande skala, så man måste att finna investerare med djupa fickor att delta i festligheterna. 

I megateknikbolagens egen bubbla verkar tanken vara att man inte kan investera för mycket i AI, eftersom risken att hamna på efterkälken i konkurrensen är för stor. Om en konkurrent skapar en AI som är smartare än människan, hamnar de andra i trubbel. Därför är det bättre att hälla för mycket pengar i AI, än att ta risken för disruption. Jag undrar hur ofta människor fattar förnuftiga beslut under hård press, brådska och FOMO.

OpenAI:s investeringar på 10 biljoner

Alla aktörer har inte ens kassaflöde ännu. Det privatägda OpenAI har åtagit sig att köpa datacenterskapacitet från Oracle för 300 miljarder under de kommande åren, vilket utgör lejonparten av Oracles massivt svällda "orderstock". OpenAI, som många känner till från ChatGPT, är ett kraftigt förlustbringande tillväxtföretag i ett tidigt skede, med målet att nå en omsättning på 13 miljarder dollar i år. Kreditvärderingsinstitutet Moodys anmärkte torrt på Oracles huvudkunds betalningsförmåga. En evighetsmaskin har dock uppfunnits, eftersom järntillverkaren NVIDIA (som spelar spadväljaren i detta Kaliforniens guldrusch-drama) lovade att investera 100 miljarder dollar i OpenAI som en del av ett samarbete. Eftersom NVIDIA säljer sina chip med ungefär 75 % rörelsemarginal, får de förmodligen tillbaka största delen av pengarna själva! Jensen Huangs favorituttryck ”the more you buy, the more you save” gäller även här. OpenAI har varit en snabb aktör, för efter dessa affärer gjorde de ytterligare en massiv datacenterdeal med AMD, och fick 10 % av AMD:s aktier utöver beställningarna (AMD fick bokstavligen... ett kursrally på börsen genom affären!). En kort stund senare gjorde den upptagne Sam Altman ytterligare en chipdesignaffär med Broadcom, som också belönades med ett kursrally för Broadcoms aktie. Allt detta är bara början: Altman har talat om en beräkningskapacitet på upp till 10 biljoner dollar fram till 2033!

Dessutom har AI-spelet, förutom de kapitalstarka hyperskalarna, lockat aktörer som oblygt använder skuld. I mars noterades Coreweave, som ursprungligen fokuserade på kryptoutvinning, på börsen. Bolaget hyr ut datacenter, köper NVIDIAs chip och hyr sedan ut beräkningskapacitet till megateknikbolag. Företaget har totalt tiotals miljarder i skulder och leasingskulder långt in i framtiden, trots att avtalen med megateknikbolagen bara varar några år i taget. Om kundernas situation förändras om ett par år och avtalen inte förnyas, är företaget illa ute. Företagets marknadsvärde på börsen är i skrivande stund 60 miljarder dollar. Medan megateknikbolagen klarar sig även om AI-investeringarna är överdrivna, skulle sådana aktörer vara i total knipa under en nedgång i AI-investeringar.

Någon måste betala teknikjättarnas investeringar

För investerare är nyckelfrågan om dessa AI-investeringar någonsin kommer att betala sig på ett förnuftigt sätt? Till exempel beräknade Bain & Company nyligen att AI-investeringar behöver en årlig försäljning på 2 biljoner dollar år 2030 för att bli självfinansierande affärsverksamhet. 2 biljoner dollar är knappt 2 % av hela världens BNP. Eller till exempel Microsoft, Meta, Alphabet och Amazon genererar nu tillsammans mindre än 1,5 biljoner dollar i årlig omsättning. Företag och konsumenter kommer inte att betala för dessa AI-produkter om de inte upplever dem som användbara för sig själva. Vi är fortfarande i ett för tidigt skede av teknikens utveckling för att göra en exakt bedömning, men åtminstone tills vidare är konsumenter och företag försiktiga med sina AI-investeringar, även om det finns en vilja att experimentera.

En estimatrisk är alltså utvecklingen av den framtida efterfrågan. Om den inte uppfyller förväntningarna kommer den nuvarande investeringscykeln att visa sig vara en enorm bubbla. Detta skulle sannolikt ha dramatiska effekter, åtminstone på kort sikt, på NVIDIAs omsättning, medan dess kunders kassaflöden skulle förbättras när investeringarna tillfälligt upphör.

Den andra frågan är vem som i det långa loppet skapar aktieägarvärde med hjälp av denna teknik, det vill säga vem som kan ta så mycket betalt för AI att investeringarna ger en rimlig avkastning. Som Fundsmiths Terry påpekade för några år sedan, skulle uppgången i AI-aktier vara första gången i börsens historia som investerare skulle kunna välja vinnare i förväg. De flesta av de första järnvägs-, cykel- (ja, investerare har till och med lyckats få in cykelaktier i en bubbla en gång i tiden), bil- eller till och med internetföretagen förstördes i konkurrensen. Vinnarna klarnade mycket senare. Varför betala för en aktörs AI-modell om någon annan erbjuder den billigare, eller till och med gratis? Vilka uppfinningar kan Kina, som är under chipembargo, fortfarande erbjuda världen när det gäller modeller?

För närvarande svävar många frågor i luften, utan tydliga svar. För investerare innebär det gott om utrymme för fantasi och spekulation, vilket syns i aktiekurserna för AI-aktierna.

Vad händer om AI-optimisterna har rätt?

Även om retoriken och aktiekurserna inom AI-sektorn känns bubbliga, är det värt att fundera på om de mest extrema AI-optimistiska estimaten trots allt är korrekta? Vad händer om den teknologiska utvecklingen börjar mata sig själv som en växande produktivitetsutveckling? Då är bubblan inte i AI-aktier, utan i alla de företag och affärsmodeller som inte lyckas anpassa sig till att bli AI-inhemska. Ett par skickliga kodare på en agentfarm kan ta affärer från ett större IT-tjänsteföretag, eller ett SaaS-mjukvaruföretag med höga marginaler kan bli uppätet av AI-agenter, som Elon Musk hotade Microsoft med på X. AI tynger kraftigt ner enhetspriserna i bitarnas värld, vilket driver trögare företag in i en lönsamhetskris. Investerare har redan reagerat. Till exempel har aktiekurserna för mjukvarujättar som SAP, Salesforce och Adobe viktats ned av oron för den disruption som AI medför.

I allmänhet kan det vara svårt att i förväg se vinnarna i en teknologisk störningssituation, men förlorarna blir tydligare. Investeraren kan också fundera på sin portfölj genom negation. Inte vad man köper in, utan vad man åtminstone inte köper in i portföljen.

Det säkraste antagandet är att sanningen ligger någonstans mellan extremscenarierna. AI kommer sannolikt inte att leda till exponentiell produktivitetsökning omedelbart, men det är inte heller troligt att det kommer att visa sig vara en helt värdelös teknik. AI-aktierna har en vild utveckling, men bubblor har som bekant utrymme att växa sig större än man kan föreställa sig. Om ens den nuvarande uppgången visar sig vara en bubbla. Tiden får utvisa.