Välkommen till Inderes-TV! Nokian Panimo har börjat följas av Inderes, så låt oss prata om det. I den här videon ska vi titta på Nokian Panimo som investering tillsammans med analytiker Rauli Juva, men först ska vi göra ett litet smaktest. Av de här alkoholfria produkterna från Nokian Panimo har vi cream soda, en körsbärsdryck och annan läsk här, så jag tar i alla fall en Cream Soda.

Det är dock ett bättre alternativ med soda till drycken.

Jag tänkte ta öl till den här videon också, men jag råkade lämna legget i fickan på en annan jacka. Jag har ett så barnsligt ansikte, så jag hade det inte med mig. Nåväl, skål på er.

Jodå, bara helt okej citronsaft. Ja, bra.

Hur ser egentligen det här investerings-case ut för Nokian Panimo?

Att ja. Jo, företaget hamnade för ungefär tjugo år sedan i en ganska stor kris när vattnet i Nokia blev förorenat, och i samband med det tvingades man avbryta produktionen och fick en ny ägare, och under den ledningen har det gått betydligt bättre, så att man har vuxit i 20 år och lyckats ta marknadsandelar. Det är fortfarande ett mikrobryggeri, ett mycket litet företag, men produktionen sker i Finland, med en produktionsanläggning i Nokia. Och ursprungligen började man som bryggeri med öl, och sedan i mitten av 2010-talet kom det i större utsträckning andra drycker, alkoholfria, även läskedrycker, cider, och nu på senare år har även Long Drink och vatten tillkommit i produktkategorierna. Så sakteliga har man kunnat utöka distributionen och produktportföljen och ta marknadsandelar på en marknad som vad gäller öl och andra alkoholhaltiga drycker har varit ganska tydligt nedåtgående i praktiken under i stort sett samma tjugo år. Hur mycket har Nokian Panimo vuxit med det här? En viktig sak som man måste komma ihåg här är att de ju har så kallad mikrobryggeristatus.

Förklara den termen.

Det vill säga, mikrobryggerier får ett sådant här stöd i Finland. Alkohol beläggs alltid med en punktskatt som tillverkaren redovisar, och mikrobryggerier får nedsättningar på den, det vill säga de måste betala mindre skatt.

Det kan i praktiken jämföras med en omsättningsskatt.

Nja, lite så, ja. Det baseras ju på produktionsvolymerna, i praktiken på alkoholhalten. Men ja, visst. Det trappas ner så att de allra minsta mikrobryggerierna får mer stöd, och sedan sjunker det så småningom, och efter 10 miljoner producerade liter när det gäller specifik alkoholhaltig öl – den här gränsen gäller enbart alkoholhaltig öl. Andra drycker får man producera hur mycket som helst av. Men. Efter 10 miljoner liter utgår inga ytterligare stöd. Sedan om man går över 15, så förlorar man de stöden, och det vill Nokian Panimo inte göra, eftersom det här stödet är mycket betydelsefullt, i praktiken motsvarade det deras EBITDA förra året.

Goda hela vinsten skulle gå för torkan om inte detta skattestöd fanns.

Så blir det, drygt ett par miljoner, men i år räknar vi med att sälja ungefär sju miljoner liter av den alkoholhaltiga ölen, så man skulle kunna fördubbla den produktionen innan man når gränsen där man är nära att förlora det.

Jajamensan. Och här dök ju den här viktiga milstolpen upp. Var det 2024 som de passerade fem och en halv liter öl, eller 5,5 miljoner liter öl per år, så det passerades nu. Var det nu för ett par sedan. Och den gränsen. Den gränsen går precis där, att efter de 5,5 miljonerna liter minskar skattefördelen. Var det någon 7–10 procentenhet i alla fall, i den storleksordningen, så det är i sanning en betydande skillnad genom att ju mer Nokian Panimo ökar ölproduktionen, desto lägre per producerad liter är den nya litern, eftersom man får en så pass mycket mindre skattefördel. Ja, och 7 procent är ganska mycket. Om EBITDA är typ 15 procent, så är det ja.

Ja, precis så, det trappas ju ner därifrån. Men det var verkligen den där liksom sista etappen, att från fem och en halv till 10 miljoner liter får man det minsta tilläggsstödet. Det är en lite konstig situation, att normalt i ett företag fungerar det ju så att när volymerna växer och skalan ökar, så sjunker ju inte dina kostnader. Men här uppstår det då just på grund av den här skatteeffekten motvind för marginalerna när man växer, vilket man på något sätt måste kompensera för med andra skalor.

Jaha, då går vi vidare till min nästa fråga, det vill säga att det finns en tydlig skattebegränsning för öl, så hur attraktiva anser du att de andra kategorierna är? De här läskedryckerna och liknande mocktails, alkoholfria ölsorter, som man börjar producera, och sedan tillverkar man även vatten. Vad kan man berätta om de här övriga kategorierna?

Jo, det är de. De.

Helt ok.

De här. Ja, de är bra produkter, och de är till sin natur mer attraktiva eftersom det finns en stor produktionsmässig skillnad i att öl kräver en del utrustning och att öltillverkningen tar över en månad i anspråk, vilket innebär att kapital naturligtvis binds upp där under den tiden. Och maskinerna kostar också en del, medan de här andra dryckerna, liksom även andra alkoholhaltiga drycker än öl, i praktiken bara innebär att man slår ingredienserna i ett kärl och blandar om, och så är det klart på en dag. Det är oerhört mycket mer effektivt, och de har ändå inte särskilt olika profiler när det gäller pris och marginal. Faktum är att de andra produkterna än öl i utgångsläget är mer intressanta ur ett vinstprofilperspektiv, och det är helt smart. Smart av den anledningen också. Smart att växa, och det finns inte där. Och inte bara på grund av att ölet så småningom stöter på den där gränsen. Företaget har ju vuxit och kommer garanterat att växa på båda sätten. Fortfarande i många år framöver.

Jodå, och detta är ett hemmamarknadsföretag, och öl är väl en sådan säsongsprodukt. Det går nog åt på sommaren. Man kan tänka sig att det säljs mer då. Det exporteras nog inte till andra ställen.

Ja, det säljs lite mer på sommaren ser man i rapporten, ja, men det finns som sagt inga planer på någon betydande export i nuläget. Och i praktiken går merparten genom de här detaljhandelskedjorna, över 80 procent av försäljning. Så i det avseendet ganska tydligt, ja.

Alltså ett hemmamarknadsföretag, och huvudprodukten är i alla fall öl vars efterfrågan, den strukturella efterfrågan, sjunker. Det stod nog på rapportens sida att den sjunker med två procent per år, och att man har sjunkit med 25 procent från toppenåren. Ölets försäljning minskar på volymnivå, så hur pass attraktiv marknad är det här att verka på om efterfrågan ändå strukturellt krymper?

Nja, det är ur den synvinkeln förstås inte en särskilt attraktiv marknad. Marknaden går nedåt och har krympt ganska rejält. Det finns en positiv sak där. För Nokian Panimos del, och varför de har klarat sig bra i detta, är att efterfrågan har minskat just i den där bulkkategorin. Bulköl hör inte till de här kampanjölen, vilket Nokian Panimo heller aldrig har gett sig in på hittills. Och så de här små mikrobryggerierna. Den här typen av hantverks- och specialöl har sedan länge, under i stort sett samma 15–20 år som marknaden har backat, ändå vuxit eller åtminstone vuxit i förhållande till den marknaden, och tagit andelar av den totala marknaden på så sätt att de har positionerat sig i ett något bättre läge.

Men om man ser på marknaden helt objektivt utifrån så finns det ju ändå tre stora aktörer, enorma bryggerier: Olvi, och sedan Carlsberg-ägda Koff samt Royal Unibrews ägda Hartwall. Det är jättelika aktörer som kontrollerar ungefär 90 procent av den marknaden, och marknaden är fallande. Så med de specifikationerna är det förstås inte särskilt intressant. Det skulle det ju inte heller vara om inte mikrobryggeristödet fanns, för då skulle en så liten aktör faktiskt inte kunna fungera där på ett vettigt sätt annars.

Visst. Och ja, det är helt sant att jag inte heller har köpt värst mycket vanlig blåbärsöl eller masslager. Brukar jag köpa något så blir det oftast någon smaksatt Fat Lizard eller den här typen av specialöl. Vad tycker ni som tittar? Brukar ni köpa specialöl eller köper ni Sandels eller några andra av de här bulkprodukterna? Men låt oss gå vidare till nästa ämne. Nokian Panimo har betydande investeringar framför sig. Vid börsnoteringen samlades det in pengar för att öka produktionskapaciteten. Var det något lagerrelaterat på gång där också? Och du skrev i rapporten ungefär så här att den investeringen hamnar under avkastningskravet. Vad grundar sig detta på?

Jo jo, det byggdes faktiskt lager i samband med noteringen. Javisst. En lagerutvidgning, och nu i somras meddelade man om en investering på 7 miljoner som omfattar både utrustning för alkoholfri öltillverkning samt allmän utökning och effektivisering av produktionen, så det är ett ganska stort paket. Man har talat om tillväxtinvesteringar på totalt omkring 10 miljoner som samlades in i samband med IPO:n, och de kommer nu troligen att användas under de närmaste åren. Det är ju en enorm summa. Företagets market cap är ju förstås 25 miljoner. Omsättningen ligger på lite drygt tio miljoner, och de materiella tillgångarna låg i slutet av förra året på omkring 13 miljoner, så det viktas ned med en väldigt betydande mängd mer grejer. Mer grejer.

Jo, det grundar sig helt enkelt på att jag inte tror att de kan accelerera den tillväxten från den gynnsamma trend de befinner sig i under de närmaste åren, och inte heller höja lönsamheten nämnvärt, trots att de här investeringarna görs. Från den gynnsamma trend de befinner sig i under de närmaste åren, och inte heller höja lönsamheten nämnvärt, trots att investeringarna genomförs. Så de resonerar nog på samma sätt som företaget själv. Det anser jag också delvis handlar om mer långsiktiga investeringar. Särskilt detta med det alkoholfria. Alkoholfri öl, de har väl inte specificerat hur mycket det kostar, men en hel del är det säkert. Och där får man ingen avkastning de närmaste åren. Så jag tror att företaget själv också inser att dessa är mer långsiktiga än enbart för den närmaste framtiden, och avkastningen kommer visserligen i våra estimat att stiga på bolagsnivå över avkastningskravet när vi rör oss mot 2030-talet. Men i vilket fall som helst investeras det så mycket att kapitalavkastningen späds ut jämfört med vad den har varit de senaste åren.

Med andra ord tror du alltså inte att vinsten kommer att förbättras nämnvärt. Åtminstone kommer kapitalavkastningen inte att ligga kvar på en så bra nivå.

Nej precis, de kommer att gå klart nedåt under de närmaste åren. Och när man investerar så mycket ökar förstås även avskrivningarna ganska mycket. Så även om man får in mer volym och EBITDA, så skär det bort en del av det, vilket sedan syns i siffrorna.

Okej, om man sammanfattar investerings-caset för Nokian Panimo. Så det fungerar så här. Företaget verkar på en marknad som strukturellt krymper. Nedåt. Ölkonsumtionen minskar varje år. Det är också en kapitalintensiv affärsverksamhet. Stora investeringar måste göras om man vill öka produktionskapaciteten.

När det gäller öl, ja, men för de andra behövs det väl inte i samma utsträckning.

Speciellt gällande öl antar vi att kapitalavkastningen kommer att sjunka. Vår bevakning inleddes med en rekommendation om att minska, så vi frågar oss: vad skulle få dig att bli positiv till aktien?

Nja, det mest uppenbara är ju förstås en lägre kurs, att priset går ner. Men det finns faktiskt en hel del annat. Självklart att de kan visa att när denna stora investering faktiskt blir klar nästa år – detta paket på sju miljoner – så skulle man kunna höja tillväxtens lutning eller lönsamheten mer än vad vi har räknat med. Vi har ju trots allt också positiva estimat. Om man tänker på att bolaget själv siktar på en årlig tillväxt på en dryg 10 procent fram till 2028 där de har. De har ett omsättningsmål på 20 miljoner, så vi följer i stort sett det. Och vi antar också att de når sitt lönsamhetsmål, en EBITDA-marginal på över 18 procent, på det sättet. Estimaten ligger ganska nära det de siktar på, men det är... Det är förstås en sak att det nu skulle ta fart under de närmaste åren.

Det andra uppenbara är helt enkelt tidens gång, eftersom det nu råder ett enormt negativt kassaflöde och kapitalutspädande investeringar under de närmaste åren. När man sedan går ett par år framåt och har dem bakom sig, så ser det ju ut på ett annat sätt. Kassaflödesprofilen ser då helt annorlunda ut. Och när vi blickar framåt, om och när – vilket åtminstone vi antar – det inte behövs några betydande investeringar. Det är väl de två väsentliga sakerna.

Vi fortsätter att följa situationen kring Nokian Panimo. Tack Rauli för den här videon och tack även till tittarna för att ni tittade. Passa på att köpa Nokian Panimos produkter i butiken. De finns också i lite mer speciella, välutrustade butiker som Citymarket och liknande. Vi återkommer. Och läs analysen för att göra bra aktieval.